投资要点

    　　慕思股份发布2023 年中报

    　　23H1 实现收入24 亿（-12.8%），归母净利润3.56 亿（+15.31%，有重述、为重述后口径，下同），扣非归母净利润3.46 亿元（+11.8%）。

    　　其中23Q2 实现收入14.42 亿（-4.3%），归母净利2.54 亿元（+38%），扣非归母净利润2.48 亿（+34.8%），Q2 利润率表现超出市场预期。

    　　利润率优异，剔除欧派口径表现较优

    　　1）公司终止直供欧派苏斯品牌业务对收入产生不利影响，23H1 若剔除直供欧派业务影响，营业收入同比基本持平，从Q2 环比Q1 收入降幅明显收窄来看，我们预估Q2 剔除直供欧派业务影响后的收入同比正增长。

    　　2）3 月公司发布世纪梦新产品，主推双卧套餐新品，受消费者青睐、我们预期客单值稳步提升。

    　　3）盈利能力大幅提升：23H1 毛利率同比+4.63pct，Q1、Q2 分别同比+3.4pct、+5.3pct。主要系低毛利率欧派业务减少，以及原材料端（钢材、面料、TDI/MDI等）同比采购价格降低。

    　　V6 整装大家居扬帆起航，电商渠道快速成长1）期内公司积极推动渠道下沉，23H1 线下专卖店 5700+家（年初5600 余家）。

    　　2）V6 整装大家居通过开店装修补贴、上样补贴、培训赋能等支持经销商，23H1新开V6 大家居店58 家（总数达到78 家），定制产品以及床架、沙发等品牌连带率有望提升。

    　　3）电商渠道发力，加大天猫、京东、抖音资源投入，23H1 电商收入同比+26.68%。

    　　经营改革持续推进，成长驱动多元化

    　　（1）品牌整合：将原7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。（2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。（3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。（4）电商渠道加码布局，O2O 引流覆盖率提升。（5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等300 余家企业达成战略合作。

    　　财务指标

    　　1）23Q2 单季度期间费用率为29.91%（-1.05pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为同比（-0.1pct/+0.04pct/-0.99pct），销售费用控制得当，财务费用变动主因利息收入增加。

    　　2）经营性现金流净额大幅改善，23H1 为11.1 亿（22H1 为0.12 亿），主因供应商以银行承兑汇票结算货款增加（23H1 应付账款较期初增长62%），同时因为直销业务减少、应收账款改善（23H1 应收款较期初下降78%）。

    　　盈利预测与估值

    　　23H1 公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入61.13 亿/72.58 亿/84.2 亿元，分别+5.16%/+18.73%/+16.02%，归母净利润8.01亿/9.45 亿/10.98 亿，分别同比+12.93%/+17.98%/+16.25%，对应当前PE16.67X/14.13X/12.15X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧