业绩基本符合我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：1H23 实现收入23.99 亿元，同比下滑12.81%，归母净利润3.56 亿元，同比增长15.31%，扣非归母净利润3.46 亿元，同比增长12.36%。业绩基本符合我们预期，公司收入下滑主要由于终端销售复苏不及预期以及停供欧派苏斯品牌业务，若剔除直供欧派业务影响，营收同比基本持平。分季度来看，公司1Q/2Q23 分别实现收入9.57/14.42 亿元，同比分别-23.1%/-4.32%，归母净利润1.01/2.54 亿元，同比分别-18.4%/+37.99%。

    　　发展趋势

    　　1、产品结构调整优化，床垫床架毛利率提升明显。1H23 分产品来看：1）床垫：收入11.46 亿元，同减10.97%，占总营收比例为47.76%，毛利率同增4.91ppt 至62.62%；2）床架：收入7.27 亿元，同减10.25%，占总营收比例为30.31%；毛利率同增6.37ppt 至46.08%；3）沙发：收入1.86亿元，同减-13.09%；4）床品：收入1.28 亿元，同减28.75%。我们认为公司凭借较强的产品力和丰富的品牌布局，各品类有望逐步恢复良好增长。

    　　2、毛利率、净利率提升，期间费用管控良好。公司1H23 毛利率为50.68%，同比+4.63ppt，主要得益于原材料价格回落、高毛利产品占比提升和低效产品精简的影响。费用端来看，公司1H23 期间费用率32.06%，同比+0.54ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为24.36%/8.77%/-1.07%，同比+1.06ppt/+0.59ppt/-1.1ppt，公司持续通过精益化预算管理进行降本增效。综合影响下，1H23 净利率为14.83%，同比+3.62ppt。

    　　3、V6 大家居门店发力拓展，电商渠道快速增长。1）线下：我们预计公司线下专卖店（自营+经销）较期初净增约100 余家，开拓至5700+家，V6大家居事业部开店104 家，其中大家居店 58 家，已验收并开业整装大家居门店 78 家，同时全屋定制系列开发并上样九项；2）线上：通过加强对天猫、京东、抖音三大渠道投入，公司1H23 电商业务同比增长26.68%。

    　　我们认为公司持续布局多元化、全渠道销售模式，有望持续提升市场份额，实现强者愈强。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到终端销售弱复苏及短期受欧派直供渠道终止影响，我们下调2023/2024 营业收入11%/13%至60.19/68.80 亿元，考虑到公司提质增效持续推进，我们维持2023/2024 归母净利润不变，当前股价对应16/14 倍市盈率，维持跑赢行业评级及目标价42 元，对应20/17 倍市盈率，较当前股价有26%上行空间。

    　　风险

    　　地产调控影响加强，行业竞争进一步加剧，新品推广不及预期。