事件：公司发布2023 年中报：2023 年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润23.99/3.56/3.46 亿元，同比-12.81%/+15.31%/+11.80%。23Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润14.42/2.54/2.48 亿元， 同比-4.32%/+39.15%/+34.76%。

    客单提升显著，线上快速增长。2023 年上半年收入承压主因：地产及消费承压；同时终止直供欧派业务（22H1 欧派业务贡献3.3 亿元），剔除直供影响后营业收入同比基本持平，其中23Q2 剔除直供影响后营收实现增长（22Q2 欧派业务贡献约2 亿元）。分品类：床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入11.46/7.27/1.86/1.28/1.93 亿元，同比-10.97%/-10.25%/-13.09%/-28.75%/-20.74%。分渠道：零售渠道经销商改革落地，套餐占比提升带动终端客单值增长；电商渠道持续投入天猫、京东、抖音三大平台，23H1 收入同比增长26.68%。

    直供占比下降+SKU 精简+提价，公司毛利率提升。23H1 公司毛利率/净利率/ 扣非归母净利率为50.68%/14.83%/14.42% ， 同比变动+4.63/+3.62/+3.17pct ， 其中23Q2 毛利率/ 净利率/ 扣非归母净利率为52.20%/17.64%/17.21%，较去年同期变动+5.29/+5.51/+4.99pct。毛利率提升主要系低毛利直供欧派业务减少带来产品结构调整（22 年前三季度直供欧派毛利率约为26%，远低于公司毛利率50%+）、原材料价格下行、精减长尾低效产品、提升价格。分产品看，23H1 公司床垫/床架毛利率为62.62%/46.08%，同比变动+4.91/+6.37pct。费用方面，23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.25%/4.98%/2.77%/-1.08% ， 同比变动-0.10/-0.19/+0.23/-0.99pct，宏观承压背景下，公司强化降本增效力度。

    公司现金流状况良好，账面存有30 亿元现金。23Q2 公司实现经营性现金流7.66 亿元，同比增长136%。同时，截至23H1 末公司货币资金余额29.70亿元，占总资产比重48.07%。

    预计下半年加大市场投入，拉动收入增长。公司上半年处于经济承压，同时管理团队调整阶段，公司以保障利润和经营安全为主，稳住阵脚后展望下半年，或通过加大经销商补贴，增加营销等方式扩大销售规模，对于产品价格或持续保证高位。针对V6 大家居，截至23H1 末已验收并开业整装大家居门店78 家，全屋定制系列开发并上样九项，为V6 整装大家居业务快速发展打下坚实的基础。

    投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.09/9.47/10.94 亿元，同增14.1%/17.0%/15.5%，当前股价对应PE 分别为17/14/13X，维持“推荐”评级。

    风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。