事件：慕思股份发布2023 年中报。公司2023H1 实现营收23.99 亿元，同比-12.81%；实现归母净利润3.56 亿元，同比+15.31%；实现扣非净利润3.46 亿元，同比+11.8%。

    单季度看，23Q2 实现营收14.42 亿元，同比-4.32%；实现归母净利润2.54 亿元，同比+37.99%；实现扣非净利润2.48 亿元，同比+34.76%。上半年，公司经营活动现金净流量11.1 亿元，较去年同期1.21 亿元大幅优化。其中，剔除直供欧派苏斯业务影响，上半年营收入同比基本持平，我们估算Q2 收入同比双位数增长，符合市场预期。

    产品结构优化，盈利提升逻辑持续兑现。盈利能力方面，2023H1，公司实现销售毛利率50.68%（+4.63pct.），归母净利率14.83%（+3.62pct.）；23Q2 单季度销售毛利率为52.2%（+5.29pct.），归母净利率为17.64%（+5.41pct.）。盈利提升核心受益于：1）低毛利直供业务减少带动产品结构优化；2）原材料价格下降；3）精减SKU、剔除低效产品。期间费用方面，上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.36%、5.68%、3.09%、-1.07%，分别+1.06、+0.08、+0.51、-1.10pct.。

    套系销售推动床及床架连带率提升，整合三大品牌矩阵。1）床垫：上半年营收11.46亿元，同比-10.97%，毛利率62.62%（+4.91pct.），2）床架：上半年营收7.27 亿元，同比-10.25%，毛利率46.08%（+6.37pct.）。上半年，公司直营+经销合计门店5700余家，在渠道优化及产品精简下，公司通过世纪梦等套餐销售推动客单值提升。3）沙发：上半年营收1.86 亿元，同比-13.09%。4）其他产品：上半年营收1.93 亿元，同比-20.74%。2022 年公司进行主品牌矩阵的迭代升级，将原7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵，并明确了V6 大家居定制化业务发展方向。

    睡眠主业拓展电商渠道，加速发展大家居业务，经营改革成效逐步显现。在睡眠主业上，公司大力发展电商业务，通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现社交平台业务的高速增长，上半年业绩同比增长 26.68%。在V6 大家居上，公司V6 事业部通过开店装修&上样补贴、培训赋能等政策推动经销商开店，上半年开店104 家（其中大家居店58 家），上半年验收并开业整装大家居门店78 家。2023 年公司在产品、品牌及渠道端均积极改革，伴随改革措施逐一落地推行，管理改革红利有望释放。

    投资建议：慕思是国内品牌床垫龙头，凭借品牌和渠道护城河，长期市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025 年有望实现收入60.8、71.1、82.7 亿元，分别同比增长4.6%、17%、16.3%，实现归母净利润8.13、9.54、11.12 亿元，分别同比增长14.7%、17.3%、16.5%（考虑终端销售压力及公司产品结构优化，调整盈利预测，2023-2024 年前次预测值为8.33、9.87 亿元），EPS 为2.03、2.38、2.78 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险等