核心观点
公司23Q2 营收同比-4.33%，主要受终端需求疲软以及终止直供欧派苏斯品牌业务影响，剔除欧派影响预计同比双位数增长；23Q2 归母净利润+38.0%，得益于低毛利直供业务下降、原材料价格同比下降以及精减低效产品带来的毛利率显著提升。公司3月发布床垫世纪梦新产品，套系化销售占比持续提升（预计达30%）；渠道端V6 大家居提速，23H1 电商渠道增长26.7%。展望2023 年下半年，渠道变革成效有望逐步显现，上千家门店重装升级，激发线下销售活力；公司套餐销售力度持续推广，有望进一步提升客单值。
事件
公司发布2023 年半年度报告：公司23H1 营收为23.99 亿元/-12.81%，归母净利润3.56 亿元/+15.31%，扣非归母净利润3.46亿元/+11.8%，经营活动现金流净额11.1 亿元/+9076.42%，EPS（基本）为0.89 元/股/+3.77%，ROE（加权）为7.96%/-3.38pct。
简评
23Q2 业绩高增，终端疲软+欧派苏斯终止影响下营收承压。23H1营收23.99 亿元/-12.8%，其中23Q1、Q2 营收分别9.57 亿元/-23.1%、14.42 亿元/-4.33%，主要系终端需求疲软以及公司终止直供欧派苏斯品牌业务，剔除终止值直供欧派苏斯品牌影响，预计营收23H1 基本持平、23Q2 同比双位数增长。23Q2 归母净利润2.54 亿元/+38.0%，主要得益于：1）原材料价格同比下降（23Q2钢材、MDI 价格同比-17%、-11.6%），2）低毛利直供欧派业务占比下降，3）精减低效产品带来的毛利率显著提升。
分产品，3 月公司发布床垫世纪梦新产品，套系化销售占比持续提升。目前公司已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大主力业务，2023H1 公司床垫、床架、沙发、床品营收为11.46、7.27、1.86、1.28 亿元，分别同比-11.0%、-10.3%、-13.1%、-28.8%，其中23H1床垫、床架毛利率分别为62.6%/+4.9pct、46.1%/+6.4pct。
公司3 月发布世纪梦新产品，并开始加大主推双卧套餐新品以提升客单值，预计套餐比例达到30%。
分渠道，V6 大家居提速，23H1 电商渠道高增。1）线下零售渠道：公司经典品牌事业部通过上半年的人事调整和组织架构优化，通过强势卖场上千家老店逐步重装、升级店态，其中截至2023 年6 月底，公司线下专卖店5700 余家/较去年年底净增约100 家；2）V6 大家居：公司通过开店装修补贴、开业帮扶、上样补贴、培训赋能等政策大力支持满足条件的经销商开店，在杨鑫总加盟公司后加速发展，截至2023年6 月底，整装大家居门店合计78 家（新增开店58 家），上半年预计贡献3 亿左右收入；3）电商渠道：公司大力发展电商业务，通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现社交平台业务的高速增长，2023H1 电商营收+26.7%，电商渠道营收占比15%左右。
23Q2 利润率亮眼，现金流明显改善。2023Q2 公司毛利率为52.2%/+5.3pct、归母净利率为17.6%/+5.4pct，主要得益于原材料价格回落、低效SKU 缩减以及低毛利直供业务减少；23Q2 公司销售、管理、研发费用率分别为23.25%、4.98%、2.77%，分别同比-0.1、-0.2、+0.2pct。2023H1 公司经营活动现金流11.1 亿元（22H1 为0.12 亿元），其中23Q1、Q2 为3.45 亿元、7.66 亿元/+136.4%，主要系供应商以银行承兑汇票结算贷款增加所致。
展望2023 年下半年，渠道变革成效有望逐步显现，产品套餐助力客单值提升。渠道端，伴随着公司渠道变革和经销&补贴&营销政策执行落地，其中上千家门店重装升级，有望激发线下销售活力。产品端，公司套餐销售力度持续推广，有望进一步提升客单值。
投资建议：预计2023-2025 年营收为60.6、70.0、81.0 亿元，分别同增4.3%、15.5%、15.6%；归母净利润为8.16、9.46、10.92 亿元，分别同增15.1%、15.9%、15.5%，对应PE 为16.8X、14.5X、12.6X，维持“买入”评级。
风险因素：1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。