事件：公司发布2023 年三季报。①2023Q1-Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为38.05/5.18/5.02 亿元，同比-8.38%/+21.44%/+20.77%；②2023Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为14.06/1.63/1.56亿元，同比+0.33%/+37.43%/+46.93%。

    　　剔除欧派业务后收入增速逐季提升，改革成效逐步显现：分季度看，公司23Q1/Q2/Q3 收入增速分别为-23.10%/-4.32%/+0.33%；剔除欧派苏斯业务影响后，23Q1/Q2/Q3 收入增速分别为-14%/+10%/+17%，增速明显改善。从渠道端看，电商业务维持高增，我们预计23Q3 收入增长20%+。

    　　产品结构调整、降本增效等因素推动毛利率提升：2023Q1-Q3 毛利率/净利率/扣非净利率分别为50.79%/13.62%/13.19%，同比+4.32/+3.34/+3.18pct；其中Q3 毛利率/ 净利率/ 扣非净利率分别为50.98%/11.57%/11.09% ， 同比+3.70/+3.12/+3.52pct。毛利率提升主要系①产品结构调整：新品上架；低毛利直供欧派的业务减少（22 年直供欧派业务毛利率20%左右，22Q3 该业务收入约2 亿元、占收入比例14.3%），预计对23Q3 毛利率提升贡献约3pct；②原材料价格同比下降、精简SKU 进行降本增效。

    　　Q3 加大营销力度，整体费用率有所上行：2023Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.25%/5.84%/3.54%/-1.17% ， 同比+0.95/+0.12/+0.95/-1.02pct；Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为29.47%/6.11%/4.31%/-1.35%，同比+0.26/+0.17/+1.69/-0.82pct，合计+1.29pct。销售费用率提升主要系公司加大主动营销力度所致。

    　　现金流同比改善：公司2023Q1-Q3 实现经营性现金流净额为12.84 亿元，同比+1269.44%；其中Q3 实现经营性现金流净额为1.74 亿元，同比+113.20%。

    　　公司2023Q3 末合同负债1.64 亿元，同比-3.18%，环比Q2 末-14.82%；应收账款0.32 亿元，同比-80.38%，环比Q2 末-24.03%；存货总额为3.15 亿元，同比-1.96%，环比Q2 末+37.97%。

    　　盈利预测：2023 年是公司经营改革元年，产品端推出套餐提高客单价，渠道端管理精细化、推行一域一商等措施激发经销商活力，业绩逐季改善。我们调整了此前的盈利预测，预计2023-2025 年公司营业收入分别为56.32、64.77、74.48 亿元，同比-3.1%、+15.0%、+15.0%；归母净利润分别为7.83、9.06、10.45 亿元，同比+10.4%、+15.7%、+15.4%；对应2023 年10 月27 日收盘价的PE 为18.1、15.7 和13.6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：居民消费需求下降风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。