事件：慕思股份发布2023 年三季报。公司前三季度实现营收38.05 亿元，同比-8.38%；实现归母净利润5.18 亿元，同比+21.44%；实现扣非净利润5.02 亿元，同比+20.77%。

    单季度看，Q3 实现营收14.06 亿元，同比+0.33%；实现归母净利润1.63 亿元，同比+37.43%；实现扣非净利润1.56 亿元，同比+46.93%。上半年，公司经营活动现金净流量12.84 亿元，较去年同期0.94 亿元大幅优化。

    可比口径营收双位数增长，符合市场预期。剔除直供欧派苏斯业务影响，我们估算前三季度营收略增、Q3 单季度收入同比双位数增长，符合市场预期。公司减少部分经销商短期授信款，同时降低直供业务，带动报表结构优化，应收账款期末余额0.32 亿元，较期初1.9 亿元下降83%。

    降低直供业务及精简产品SKU，带动盈利持续提升。盈利能力方面，前三季度，公司实现销售毛利率50.79%（+4.32pct.），归母净利率13.62%（+3.34pct.）；Q3 单季度销售毛利率为50.98%（+3.7pct.），归母净利率为11.57%（+3.12pct.）。受益低毛利直供业务减少及精减SKU、剔除低效产品，公司盈利持续改善。期间费用方面，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为26.25%、5.84%、3.54%、-1.17%，分别+0.95、+0.12、+0.95、-1.02pct.。

    清晰品牌矩阵，渠道&产品改革同步落地，管理改革红利有望释放。2022 年公司进行主品牌矩阵的迭代升级，将原7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵，并明确了V6 大家居定制化业务发展方向。在睡眠主业上，公司大力发展电商业务，通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现社交平台业务的高速增长，上半年业绩同比增长26.68%。在V6 大家居上，公司V6 事业部通过开店装修&上样补贴、培训赋能等政策推动经销商开店，上半年开店104 家（其中大家居店58 家），上半年验收并开业整装大家居门店78 家。2023 年公司在产品、品牌及渠道端均积极改革，睡眠主业发力线上渠道，加速发展大家居业务，经营改革成效逐步显现。

    投资建议：慕思是国内品牌床垫龙头，品牌及渠道端均积极改革，在品牌和渠道护城河下公司市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025 年有望实现收入59.45、68.88、78.74 亿元，分别同比增长2.3%、15.8%、14.3%，实现归母净利润8.28、9.73、11.25 亿元，分别同比增长16.8%、17.5%、15.6%（考虑终端销售压力及公司产品结构优化，调整盈利预测，2023-2024 年前次预测值为8.13、9.54 亿元），EPS 为2.07、2.43、2.81 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险等