2023Q3，公司实现营业收入14.1 亿元，同比+0.3%，剔除欧派业务，2023Q1/Q2/Q3 营收同比-15%/+10%/+17%，收入环比提速。原材料价格下降、渠道结构变化、降本增效推进、费用投放策略改变使得公司盈利改善明显，2023Q3净利率13.62%，同比+3.38pcts。展望Q4，预计随着公司套餐化销售占比稳步提升、联动促销活动推出和直播电商加大投入，公司基本面有望继续修复。

    剔除欧派业务营收环比提速，盈利改善明显。公司2023Q1-Q3 实现营业收入38.1 亿元，同比-8.4%（剔除欧派业务，营收同比+5%），归母净利润5.2 亿元，同比+21.4%，归母净利率13.62%，同比+3.38pcts。2023Q3，公司实现营业收入14.1 亿元，同比+0.3%，剔除欧派业务，2023Q1/Q2/Q3 营收同比-15%/+10%/+17%，收入环比提速。2023Q3，公司归母净利润1.6 亿元，同比+37.5%，归母净利率11.57%，同比+3.12 pcts。

    持续推进套餐化销售。2023Q1-Q3，公司床垫/床架/沙发/床品/其他收入为17.9亿/11.5 亿/2.9 亿/2.2 亿/3.1 亿元，占公司营业总收入47.1%/30.2%/7.7%/5.7%/8.3%，其中Q3 床垫/床架/沙发/床品/其他收入为6.5 亿/4.2 亿/1.1 亿/0.9 亿/1.2亿元，占营业总收入46.0%/30.1%7.5%/6.4%/8.6%。公司继续推进套餐化销售，目前床垫、床架的配套率为1:0.6。

    经销渠道优化整合，电商渠道维持高增。2023Q1-Q3，公司经销/电商/直供/直营渠道收入29.0 亿/6.4 亿/1.4 亿/1.0 亿元，同比+4.7%/+23.4%/-76.6%/-54.4%，其中2023Q3 经销/电商/直供/直营渠道收入10.7 亿/2.4 亿/0.5 亿/0.4 亿元，同比+18.9%/+18.0%/-79.0%/-28.6%，占总营收76.3%/16.7%/3.4%/2.8%。经销渠道：收入恢复增长，主要系公司推行套餐销售策略、推出促销活动、推动门店重装形象提升。2023Q1-Q3 公司新开V6 大家居门店110 家、重装门店663家，整体门店数量微增。公司将对经销商进行优化整合，保证重点卖场增长。

    直供渠道：我们测算，剔除欧派，2023Q3 直供业务增速超40%。直营渠道：

    收入大幅下降，主要系公司将上海、深圳等地的门店业务转经销商。电商渠道：

    营收增长主要系公司持续加大对电商资源投入，2023Q1-Q3，天猫收入有所下滑，京东收入同比增长35%，抖音收入同比增长8~9 倍。公司将加大对直播电商的投入，目前已与辛巴等头部主播达成合作。根据业绩交流会，公司希望未来3-5 年电商收入占比达20%~30%。

    毛利率提升带动盈利能力改善明显。2022Q3 公司毛利率50.98%，同比+3.70pcts，主因为： 1）渠道结构变化，公司停止毛利率较低的欧派直供业务（根据我们测算，2022 年欧派直供业务毛利率约22%）；2）原材料（钢丝和海绵等）价格大幅下跌，我们测算对毛利率贡献1-2pcts；3）推进降本增效（缩减低效SKU、进行部件标准和工艺标准化等体系建设）和强化内部精细化管理（制定年度业绩预算+实施KPI 考核等）；4）减少部分渠道投入。2023Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为29.47%/6.11%/4.31%，同比+0.26/+0.17/+1.69pcts，研发费用率上升主要由于V6 业务样品设计较多等。

    风险因素：原材料成本上升；公司电商业务拓展不及预期；公司新经销商培育不达预期；行业竞争加剧导致售价下行；地产交付不达预期等。

    盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争加剧、直供渠道调整等因素，我们下调公司2023-2025 年营收预测为57.3 亿/63.3 亿/68.8 亿元（原预测为61.7 亿/68.3 亿/75.1 亿元），考虑到原料价格回落、渠道结构变化和降本增效稳步推进等，我们维持公司2023-2025 年归属净利润预测为8.0 亿/8.9 亿/9.9 亿元。

    参照中信家居行业指数Wind 一致预期对应2023 年17 倍PE 估值，考虑到公司作为国内中高端床垫品牌龙头，产品溢价高、渠道管控体系完善，标的具备一定稀缺性，给予公司2023 年20 倍PE，目标价40 元，维持“买入”评级。