2023 年业绩符合我们预期，1Q24 业绩略超出我们预期公司公布2023 年和1Q24 业绩：2023 年/1Q24 实现收入55.79/12.01 亿元，同比-4.03%/+25.5%；归母净利润分别为8.02/1.41 亿元，同比+13.25%/+39.48%；扣非归母净利润分别为7.83/1.33 亿元，同比+20.59%/+36.44%。2023 年业绩符合我们预期，1Q24 业绩略超出我们预期，主因公司321 活动业绩表现亮眼。分季度来看，公司1Q/2Q/3Q/4Q23营收同比分别-23.1%/-4.32%/+0.33%/+6.86%，归母净利润同比分别-18.4%/+39.15%/+37.47%/+0.09%。

    发展趋势

    1、核心产品盈利能力持续优化，电商渠道营收增长亮眼。①分产品来看，23 年床垫/床架/沙发/床品收入同比-5.39%/-2.57%/-3.57%/-6.29%，其中床垫/床架毛利率同比+3.41/+6.88ppt 至62.33%/46.64%。②分销售模式看，23 年经销/电商/直供/直营收入同比+7.03%/+29.18%/-76.67%/-50.25%，其中经销/电商毛利率同比+3.05/-3.23ppt 至48.75%/54.03%。公司核心产品床垫、床架品类毛利水平表现出色，带动整体盈利能力积极向好；电商渠道快速发展，我们认为未来有望作为第二成长曲线带动营收增长。

    2、数字化管理赋能供应链端，降本提效效果显著。2023/1Q24 毛利率为50.29%/50.15%，同比+3.82/+1.76ppt。费用端来看，1Q24 期间费用率分别为36.42%，同比+1.12ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为26.55%/10.57%/-0.7%，同比+0.51ppt/+0.27ppt/+0.34ppt。综合影响下，1Q24 净利率同比+1.18ppt 至11.76%。我们认为在供应链端成本管理及SKU 精简等降本增效措施下，公司净利率有望持续提升。

    3、实行员工持股计划，股权激励机制吸引优秀人才，激发员工潜力。公司发布2024 年员工持股计划，以2023 年营业收入和净利润为基数，24/25年营业收入增长率分别不低于15%/32.25%，且净利润增长率分别不低于10%/21%，预计未来两年营业收入/净利润的CAGR 分别不低于15%/10%。计划涉及公司管理人员及核心骨干员工不超过140 人，占总股本1.5%，购买价格为16.28 元/股（较4 月26 日收盘价折价50%）。我们认为公司实行员工持股计划能够深度绑定人才，充分调动员工积极性，增强公司凝聚力，公司业绩有望保持稳步增长趋势。

    盈利预测与估值

    考虑到家装需求短期承压，我们下调2024 年盈利预测9%至8.87 亿元，新引入2025 年盈利预测9.73 亿元，当前股价对应24/25 年15x/13x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司盈利能力逐步修复，维持42 元目标价不变，对应24/25 年19x/17x P/E，较当前股价有29%的上行空间。

    风险

    地产景气度下行超预期，行业竞争进一步加剧，新品推广不及预期。