事件：公司发布 2023 年年度报告及 2024 年一季度报告。2023 年，公司实现营收55.79 亿元，同比-4.03%；归母净利润8.02 亿元，同比+13.25%；扣非净利润7.83 亿元，同比+20.59%；基本每股收益2.01 元。23Q4，公司实现营收17.73 亿元，同比+6.86%；归母净利润2.84 亿元，同比+0.83%；扣非净利润2.82 亿元，同比+20.27%。24Q1，公司实现营收12.01 亿元，同比+25.5%；归母净利润1.41 亿元，同比+39.48%；扣非净利润1.33 亿元，同比+36.44%。

    　　费用率小幅增加，毛利率改善带动扣非净利率提升。

    　　毛利率：2023 年，公司综合毛利率为50.29%，同比+3.82 pct。23Q4，单季毛利率为49.22%， 同比+2.73 pct， 环比-1.76 pct。24Q1， 公司综合毛利率为50.15%，同比+1.76 pct，环比+0.93 pct。毛利率明显提升主要是因为，低毛利率直供渠道营收大幅下降，营收占比快速下滑。

    　　费用率：2023 年，公司期间费用率为32.87%，同比+0.36 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.20% / 5.44% / 3.33% / -1.1%，同比分别变动+0.14pct / +0.07 pct / +0.61 pct / -0.46 pct。24Q1，公司期间费用率为36.42%，同比+1.12 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.55% / 6.75% / 3.82% /-0.7%，同比分别变动+0.51 pct / +0.01 pct / +0.26 pct / +0.34 pct。

    　　扣非净利率：2023 年，公司扣非净利率为14.04%，同比+2.87 pct。23Q4，公司扣非净利率为15.89%，同比+1.77 pct，环比+4.8 pct。24Q1，公司扣非净利率为11.1%，同比+0.89 pct，环比-4.79 pct。

    　　聚焦床垫核心品类，同步发力整装大家居及沙发业务。2023 年，公司床垫/床架/沙发/床品/其他产品分别实现25.81 / 16.66 / 4.34 / 3.29 / 5.07 亿元，同比分别-5.39% / -2.57% / -3.57% / -6.29% / -2.31%。公司持续推进多品类发展战略，聚焦床垫核心品类，同步发力整装大家居及沙发业务：慕思主品牌业务未来将通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额；V6 大家居业务持续加强渠道建设，增加门店数量，23 年新开104 家大家居门店；沙发业务专注产品迭代升级，提高高端产品占比，并升级门店形象，优化网点布局，推进新店覆盖。

    　　经销零售稳健发展，电商渠道增速亮眼。2023 年，公司经销/电商/直供/直营/其他渠道分别实现41.64 / 10.31 / 1.82 / 1.48 / 0.53 亿元， 同比分别+7.03% /+29.18% / -76.67% / -50.25% / +17.32%。经销方面，公司已成功开拓线下专卖店5,700 余家，总部组织架构优化有效提升组织效能和业务开拓创新能力，赋能终端提升销售客单值与门店店效人效。电商方面，公司稳固传统电商平台的同时， 持续发力社交媒体及直播销售等新渠道， 并扩大高端智能床垫的营销，优化产品结构，提高盈利能力。

    　　投资建议：公司深耕床垫行业， 聚焦中高端市场打造高端品牌形象， 借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著，预计公司2024 / 25 / 26 年能够实现基本每股收益2.23 / 2.54 / 2.92 元，对应PE为15X / 13X / 11X，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。