投资要点

    慕思股份发布2023 年报及2024 年一季报

    1）2023 年实现收入56 亿（同比-4%），归母净利8.02 亿（同比+13%），扣非净利7.83 亿（同比+21%）。23 年直供渠道收入1.82 亿（同比-77%），绝对值减少6亿，系大客户合作终止，还原该影响后23 年公司收入稳健增长。

    2）23Q4 单季收入18 亿（同比+7%），归母净利2.84 亿（同比持平），扣非净利2.82 亿（同比+19%）。

    3）24Q1 收入12 亿（同比+26%），归母净利1.41 亿（同比+39%），扣非净利1.33 亿（同比+36%），Q1 业绩超出市场预期。

    发布员工持股计划增强上下利益绑定，强化发展信心公司发布2024 年员工持股计划，本员工持股计划覆盖140 人（4 位管理层+77 位前台核心骨干+59 位中后台核心骨干），激励面广，拟持有股票不超过600 万股（占总股本1.5%），持股价格为16.28 元/股，业绩考核目标为：2024/2025 年收入较2023 年基数的增长率不低于15%/32.25%（2 年复合cagr 为15%），净利润较2023 年基数的增长率不低于10%/21%（2 年复合cagr 为10%）。

    23 年利润率优异，24Q1 延续

    23A 扣非净利率同比+2.86pct，24Q1 扣非净利率同比+0.89pct，主要系：

    1）伴随低毛利率欧派业务减少，以及原材料端（钢材、面料、TDI/MDI 等）同比采购价格降低， 23A 毛利率50.29%（同比+3.82pct），24Q1 毛利率50.15%（同比+1.76pct）。

    2）经营预算与考核为抓手，通过精益生产、精细化管理提升盈利能力，向管理要利润。

    V6 整装大家居扬帆起航，电商渠道快速成长期内公司持续推进“全渠道、全品类、全客群”的市场布局。

    1）线下门店重装升级：23 年专卖店 5700 余家（年初5600 余家），通过老店重装升级，焕新店态，赋能门店产品展示与推介。

    2）慕思主品牌：23 年3 月公司发布世纪梦新产品，主推双卧套餐新品，受消费者青睐、我们预期客单值稳步提升。同时组织架构优化、优化经销管理政策，有效提升终端销售客单值与店效人效。

    3）V6 整装大家居：通过开店装修补贴、上样补贴、培训赋能等支持经销商，23年新开了104 家大家居门店，实现了软体+定制结合的一体化设计。定制产品以及床架、沙发等品牌连带率有望提升。

    4）电商渠道发力：加大天猫、京东、抖音资源投入，电商收入突破10 亿，同比+29%，占总收入提升至18.48%（22 年为13.73%）。

    5）智慧睡眠：积极推进智能产品的研发和业务探索，拓展了新型购物中心店。

    6）打造会员社区，年度新增注册会员71 万人（同比+32%），月活40 万人（同比+50%），帮助提升转介绍与复购率。

    财务指标

    1）23A 期间费用率同比+0.36pct，23Q4 期间费用率同比-0.67pct，24Q1 期间费用率同比+1.12pct。

    2）经营性现金流净额表现靓丽。23A 经营现金流净额19.35 亿（同比+199%），系直供业务减少后应收款相应减少，以及应付账款同比+76%，对上游占款能力提升。

    盈利预测与估值

    公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，陆续重装强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入64.35 亿/73.97 亿/84.05 亿元，分别同比+15.35%/+14.95%/+13.62%，归母净利润9.01 亿/10.35 亿/11.69 亿，分别同比+12.28%/+14.93%/+12.96%，对应当前PE 14.45X/12.57X/11.13X，维持“增持”评级。

    风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧