投资要点：

    　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报，24Q1 业绩超预期。2023 年实现收入55.79亿元，同比-4.0%；归母净利润8.02 亿元，同比+13.3%；扣非归母净利润7.83 亿元，同比+20.6%。2023Q4 单季收入17.73 亿元，同比+6.9%；归母净利润2.84 亿元，同比+0.1%，扣非归母净利润2.82 亿元，同比+19.2%。2023 年收入、利润符合预期。2024Q1单季收入12.01 亿元，同比+25.5%；归母净利润1.41 亿元，同比+39.5%，扣非归母净利润1.33 亿元，同比+36.4%。24Q1 收入、利润超预期。

    　　收入端，剔除部分直供业务影响，2023 全年零售收入明显恢复态势，24Q1 增长亮眼。

    　　2023 年公司终止与部分直供业务合作，导致整体收入下滑，剔除其影响，23H2 零售收入延续明显恢复态势。分渠道，2023 年经销、电商、直供分别实现收入41.6/10.3/1.8 亿元，分别同比+7.0%/+29.2%/-76.7%，电商渠道为零售端增长主要拉动力，主要得益于线上内容营销积极投放、直播电商等新平台拓展，同时产品矩阵布局丰富化，延伸价格带，增强客群捕捉能力。分产品，2023 年公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入25.8/16.7/4.3/3.3 亿元，分别同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%，主要系直供业务影响，各项品类均有所下滑，公司2023 年套餐营销推广，床架和沙发的连带率提升，下滑幅度低于整体。24Q1 收入12.01 亿元，同比+25.5%，主要系电商业务延续高增，以及线下爆款明星产品打造、性价比套餐推进，共同带动零售业务稳健增长。

    　　利润端，电商渠道占比提升、产品结构优化和新品迭代、供应链提效等多因素影响下，公司毛利率显著提升。2023 毛利率同比+3.8pct 至50.3%；24Q1 毛利率同比提升1.8pct至50.2%。毛利率提升主要来自：1）电商渠道占比提升：2023 年电商渠道毛利率54.0%，高于整体，收入占比18.5%，较2022 年提升4.8pct；2）产品结构调整：公司部分直供合作的低毛利业务收入占比大幅下降；3）新品迭代：推出套系化新品，优化产品结构；4）供应链提效：规模效应释放带动盈利能力向上。

    　　2023 年费用率相对稳定，24Q1 略有提升，主要系新渠道投放力度加大。2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct 至25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，24Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.5/+0.0/+0.3/+0.3pct 至26.5%/6.8%/3.8%/-0.7%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、一体两翼战略中的沙发、V6 的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对AI 床垫等新方向的投入。2023 年净利率同比提升2.2pct 至14.4%，24Q1 净利率同比提升1.2pct至11.8%，主要受益于毛利率改善、费用率相对稳定。

    　　发布员工持股计划，彰显长期增长信心。持股计划持有标的股票数量不超过600 万股，购买股票价格16.28 元/股，拟筹集资金总额上限9,768 万元，均来自前期回购股票。分两期解锁，锁定期分别为12、24 个月，解锁比例分别为50%。考核要求为2024 年及2025年年收入同比增长均不低于15%、且利润同比不低于10%。

    　　展望后期：公司聚焦中高端睡眠健康产品“一体”发展，同时拓展“两翼”沙发和V6 大家居。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广，构建慕思品牌公域流量内容生态；线下通过套餐等营销打法变革，强化前端引流效果，有望带动客流量和客单价向上；同时，通过金管家等服务持续升级客户服务质量，创新会员系统转化价值。沙发和V6 大家渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。

    　　员工持股推出彰显增长信心，国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；2023 年开始尝试跨境电商，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调2024-2025年盈利预测为9.00/10.01 亿元（原盈利预测为10.03/12.17 亿元），新增2026 年盈利预测11.23 亿元，2024-2026 年归母净利润增速分别同比12.2%/11.2%/12.2%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为16/14/13 倍，维持“买入”评级！

    　　风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期。