报告摘要

    　　服务器PCB 龙头，产品结构改善净利率连年攀升，利润复合增速超50%。经过二十多年的发展历程，公司已成功跻身全球PCB 行业百强榜单。公司产品主要以算力场景PCB 为主，算力场景PCB 在公司营收中占据了七成。受益于通用服务器PCB 升级、公司AI 领域产品拓展顺利及持续扩产，公司业绩高速成长，营业收入从2017 年的7.46 亿元增长到2024 年的37.34 亿元，CAGR 25.87%。在服务器升级及AI 客户拓展顺利的推动下，公司净利率连年攀升，从2017 年4.4%提升至2025 年前三Q 的18.9%，归母净利润从2017 年的0.33 亿元增长到2024 年6.76 亿元，CAGR 为53.94%，预计未来随着后续AI 客户进一步拓展，公司盈利能力将进一步提升。

    　　服务器升级带动PCB 规格/价值量显著提升。当前AI 技术及应用处于快速发展阶段，全球算力规模高速增长，算力规模预计于2029 年达到12,528.4 EFLOPS，2024年至2029 年的年复合增长率为43.4%；为了顺应AI 大潮流，互联网大厂资本开支持续增长，带动AI 服务器高速成长，此外通用服务器、交换机也处于升级周期，PCB作为传输的核心元器件，也将迎来高速化、高密化、高层化的升级。需求增长及产品结构升级有望带动数通领域PCB 持续高增，此外PCB 新技术频出，CoWoP、正交背板、PCB 埋嵌工艺均有望进一步打开未来成长空间

    　　持续深耕服务器PCB，AI 领域拓展顺利。公司作为服务器PCB 龙头厂商，深度受益服务器升级趋势，从客户角度看，其与一线服务器厂商及ODM 厂合作密切且近年来AI 领域拓展顺利，产品结构持续改善；公司技术能力强，专注高端服务器领域，在开发和定制高端PCB 过程中，能满足客户不断演变的需求，在材料技术、制造工艺、产品开发等多方面均有系统研发能力，以应对越来越高端化的PCB 需求，在高端AIPCB 供不应求大背景下，公司有望通过高端技术能力切入更多AI 客户。此外，公司三大生产基地协同，产能储备充沛。且持续通过扩产及技改扩充产能，为后续业绩增加奠定基础。

    　　投资建议：我们预计2025/2026/2027 年PCB 领域营收54.85/89.25/133.05 亿元，同比增长46.89%/62.71%/49.07%，综合毛利率为34.1%/35.23%/36%，归母净利润分别为10.1/18.55/28.28 亿元，参考可比公司2026 年平均估值29.93 倍，考虑到公司主要布局服务器领域，而未来服务器PCB 增速高，盈利能力强，预计未来整体成长性更强，首次评级，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、原材料价格波动；5、行业规模测算偏差风险；6、研报使用信息更新不及时。