融合融效再出发，维持“买入”评级

    公司8 月16 日披露半年报，21H1 实现营收47.8 亿元，同比+24%；归母净利润2.5 亿元，同比+39%；扣非归母净利润2.2 亿元，同比+33%。公司物管业务毛利率受疫情补贴扰动，新签合同额平稳增长；总部实现三级管控架构，城市公司整合基本告一段落。我们预计公司21-23 年EPS 至0.52、0.65、0.80 元，考虑到其在非住宅物管领域具有较强的竞争壁垒，我们认为公司合理22PE 估值水平为29 倍，目标价18.85 元，维持“买入”评级。

    物管业务：毛利率受疫情补贴扰动，新签年度合同额平稳增长21H1物管业务营收同比+24%，主要由于母公司住宅项目交付规模提升、“沃土云林”战略下专业化服务快速增长。物管业务毛利率同比-0.6pct 至10.6%，剔除疫情补贴扰动后毛利率同比有所增长。受毛利率下滑影响，中航+招商物管实现净利润2.8 亿元，同比+8%，净利率同比-0.9pct 至6.3%。

    公司拓展模式逐步多元化，21H1 公司新签年度合同额同比+21%。

    资管业务：逐步走出疫情影响，运营能力提升

    21H1 资管业务营收同比+46%，主要因为疫情防控常态化后，商业项目经营逐步恢复正常。资管业务毛利率同比-1.3pct 至60.4%。公司招商资源积累、产品线打造、项目运营、数字化等资管能力得到提升。截至21H1，公司管理商业项目32 个，管理面积158 万平，其中受托管理母公司项目24个，较20 年末增加6 个，体现母公司对于商管业务的支持力度。

    总部实现三级管控架构，城市公司整合基本告一段落公司董事会再次对总部架构进行调整，与一年前的三总部整合相比，本次整合撤销物业BG，将其市场拓展、运营等职能上升为总部职能，有利于打造集约化、扁平化、经营型总部组织，提高决策效率。增值业务部（到家汇）和科创业务部（航电科技）单列，体现了公司对于专业化服务的重视。公司已基本完成城市公司组织架构调整、管理团队选拔配置、合署办公、人员归集等相关事项，人岗匹配、机制统一、人效提升等工作仍在进行当中。

    综合考虑拓展速度和毛利率情况，下调盈利预测综合考虑到公司的拓展速度和毛利率情况，我们下调营收和毛利率，调整公司21-23 年EPS 至0.52、0.65、0.80 元（前值0.61、0.87、1.20 元）。可比公司22PE 平均为21 倍（Wind 一致预期），考虑到公司在非住宅物管领域具有较强的竞争壁垒，我们认为公司合理22PE 估值水平为29 倍，目标价18.85 元（前值27.84 元），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情、整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。