3Q21 业绩低于预期

    公司公布2021 年三季度业绩：收入28.1 亿元，同比增长33.3%，环比增长9.5%；归母净利润1.3 亿元（同比下降11.4%、环比增长2.1%），扣非归母净利润1.2 亿元（同比下降8.2%、环比持平），低于预期。

    物业管理板块利润略低于预期。三季度招商局物业收入12.8 亿元，环比增长15%，净利润7,483 万元，环比增长22%；中航物业收入13.6 亿元，环比增长7%，净利润6,787 万元，环比下降24%。三季度物管板块整体收入35.0亿元，同比增长34%，管理面积新增约1600 万平方米，较上半年的900 万方以及去年上半年和下半年分别的1900 万方体量有所提速。板块毛利润率10%，同比下滑1.65%，若剔除上年疫情补贴因素的影响，则本期毛利率同比有上升。

    资产管理及其它板块延续亏损。以公司总净利润扣除招商局物业和中航物业净利润口径计算，其余业务上半年亏损2758 万元，三季度亏损849 万元。

    发展趋势

    合同外拓步伐有望维持稳健。公司上半年对外新拓合约额（不含控股股东交付）11.5 亿元，其中非住宅占比93%。考虑到其丰富的服务经验、良好的品牌、以及成熟的外拓团队，我们认为公司在非住宅物业管理领域核心竞争力有望持续。加总住宅和非住业态，我们预计公司全年对外新拓合约额有望在去年18.5 亿元的基础上实现约20%的同比增长。

    改革有望逐渐显露初步成果。公司上半年已有序推进招商局物业和中航物业下属全部城市公司重组，相关整合阵痛正逐步消化。我们预计补贴退坡和重组阵痛之下，公司今年业绩仍将较为疲软。我们预计公司激励调整、资源整合等改革落地可能仍需时日，但非核心业务剥离、以收并购手段补充规模等工作可能逐步有序推进。

    盈利预测与估值

    考虑到前三季度业务发展情况，下调全年部分业务收入和利润率等预测，下调2021 年和2022 年归母净利润15%和20%至5.3 亿元和7.1 亿元，对应22%和33%的同比增长（其中物业板块净利润分别下调至5.8 亿元和7.2 亿元，对应13%和25%的同比增长）。相应下调目标价12%至13.8 元（隐含2%上行空间），对应物业管理板块15 倍2022 年目标市盈率和39 亿元开发及持有物业目标市值（对应50%净资产折价）。维持中性评级。公司当前交易于20 倍2022 年市盈率。

    风险

    改革的速度和效果超预期。