2021 业绩符合我们预期

    招商积余公布2021 年度业绩：收入同比增长22%至105.9 亿元，归母净利润同比增长17%至5.1 亿元，其中物业管理业务净利润同比增长5%至5.6 亿元，均符合我们预期。扣除包括投资性房地产公允价值变动产生的1.1 亿在内的非经常性损益后，公司扣非归母净利润3.7 亿元，其与物管净利润的差距主要系非核心的房地产开发业务计提1.1 亿存货跌价准备所致。

    物管业务增长稳健，毛利率同比小幅提升。2021 年末公司在管面积同比增长47%至2.81 亿平米，较去年同期净增约9,013 万平米，其中住宅/非住宅分别增长1,932/7,082 万平米；公司全年物管板块实现收入99.1 亿元，同比增长23%；毛利率同比提升0.5 个百分点至11.4%，主要系非住宅基础物管业务的毛利率提升所推动。子公司中航物业/招商物业分别实现收入51.3/47.9 亿元，同比增长14%/38%，实现净利润2.4/3.2 亿元，同比变动-19%/36%，其中中航物业净利润下降主要系2020 年疫情补贴导致的较高基数以及组织架构变动调整等因素所致。

    新拓展力度加大，新签项目合同额增长提速。2021 年公司新签年度合同额30.5 亿元，同比增长24%（2020 年新签合同额同比增长11%），其中住宅/非住宅金额分别为8.0/22.5 亿元，同比分别增长31%/22%。年内公司继续推动“总对总”及合资合作的拓展方式，新签“总对总”和合资合作模式的项目合同金额同比分别增长133%和298%，并在2021 年末在收并购层面实现突破，完成对上航物业、南航物业的收购及深圳汇勤物业增资扩股。

    资产管理业务稳步扩容，其他业务亏损增加。2021 年末公司在管商业项目44 个，管理面积同比增长43 万至179 万平米，其中公司自持/招商蛇口/第三方拓展项目分别为4/35/5 个。持有物业资产经营随着疫情恢复后有所回暖，2021 年末持有物业出租率达到98%，同比略有回升。2021 年公司其他业务（主要系遗留的地产项目尾盘）受计提存货跌价准备影响，亏损同比有所扩大。

    发展趋势

    坚定战略定力，有望继续推进有质量发展。根据公司年报披露，公司计划2022 年实现收入130 亿元，同比增长23%。公司此前已经实现部分非核心业务资产剥离、并在收并购端实现突破，往前看，我们预计其按计划积极推进核心业务提质增效、重资产有序剥离、收并购手段扩大管理规模以及债务结构持续优化等工作，公司有望迎来有质量发展阶段。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情反复以及资产剥离对非核心业务的影响，我们小幅下调2022 年和2023 年盈利4%和2%至7.0 亿元和8.7 亿元，分别对应37%和24%的同比增速。维持跑赢行业评级和22.7 元目标价，对应34 倍2022 年市盈率，较当前股价有51%的上行空间。公司当前交易于23 倍2022 年市盈率。

    风险

    转型进度、提质增效速度等慢于预期，项目拓展不及预期。