积极动作频频的央企物管龙头，维持“买入”评级公司3 月17 日发布年报，2021 年实现营收105.9 亿元，同比+23%；归母净利润5.1 亿元，同比+18%，基本符合我们预期（+19%）。考虑公司给出的增长目标，我们下调预测营收，预计22-24 年EPS 为0.65、0.81、1.02元（22、23 年前值0.67、0.84 元）。可比公司22 年平均PE 为20 倍（Wind一致预期），考虑到公司央企背景优势以及在非住宅物管领域的竞争壁垒，我们认为合理22PE 估值水平为30 倍，目标价19.50 元（前值22.78 元），维持“买入”评级。

    业绩平稳增长，减值拖累扣非业绩

    物管方面，公司营收同比+23%至99 亿元，提质增效取得良好效果，毛利率同比+0.9pct 至11.1%。但中航+招商物业净利率同比-1.0pct 至5.6%，净利润同比+5%至5.6 亿元，我们预计主要因为中航物业受到信用减值影响。

    资管方面，公司营收同比+28%至5.56 亿元，毛利率同比-1.7pct 至56.2%，我们预计净利润基本恢复至2019 年水平，即1 亿元左右。整体而言，公司毛利率同比+0.2pct 至13.8%，期间费用率同比-1.0pct 至6.1%，成本管控体现良好成效。受地产影响计提资产和信用减值1.6 亿元，但投资性房地产确认公允价值变动收益1.1 亿元，一定程度上减小了对于业绩的冲击。

    市场化拓展成绩亮眼，“到家汇”增值服务取得突破公司市场化拓展能力继续名列行业前茅，2021 年新签年度合同额同比+24%至30.5 亿元，其中来自母公司/第三方分别为6.5/24.0 亿元，同比+8%/+30%，招投标之外还通过总对总合作、合资公司、收并购等多元路径获取项目。公司增值服务营收同比+34%至21.1 亿元，在物管分部营收占比提升至21%，其中“到家汇”发展全面提速，营收同比+494%至2.7 亿元，建筑科技服务营收亦同比+39%至4.0 亿元。

    逐步迈上快速发展轨道，行业变局之下央企优势更加突出去年以来公司完成城市公司整合，通过收并购连下三子，轻重资产分离迈出重要一步，逐步迈上快速发展轨道。同时行业也在发生变革，房地产市场快速下行使得母公司经营稳健、自身又具备较强独立经营能力的央企物管龙头优势更加突显。公司在年报中提出2022 年力争实现营收130 亿元，对应增速为23%，将扩大规模作为经营计划之首。我们预计公司有望在行业变局中抓住规模扩张和资源整合的机遇。

    风险提示：疫情扰动、整合不及预期、盈利能力下行、剩余房地产项目处置造成盈利波动的风险。