2019 业绩符合我们预期

    　　公司公布2019 年业绩，符合我们的预期：2019 收入同比增长21%，毛利润同比+16%，毛利率下滑2ppt；归母净利润43.3 亿元，对应每股盈利0.7 元，同比+11%。2019 年公司计划分红比例40%，现价对应2019 分红收益率4.0%。

    　　全年投资收益34.44 亿元，占归母净利润的80%，同比增长7%（v2018 年+14%YoY），主要因为2018 年处置桂柳合营公司录得一次性收益2 亿元，其中公路股为主的参股公司贡献的投资收益同比增长9%（v 2018 年+7%YoY），增速略有加快。

    　　4Q 收入同比+14%；毛利润同比+11%，毛利率下滑1ppt；归母净利润10.1 亿元，同比+14%。4Q 业绩较3Q 增长提速，主要因为公司谨慎估计参股公路投资收益，从而使3Q 报表业绩低于实际业绩（3Q 报表投资收益同比下滑5%至7.83 亿元，实际应有稳定增长）。

    　　发展趋势

    　　由于外部环境冲击，2020 年业绩承压：1）公路免费通行对收入端产生负面影响的同时，成本端仍按车流量摊销，或主导1-2 季度业绩均亏损；2）货车收费标准的改变与ETC 打折的推广，或也将扰动短期业绩。

    　　长期看成长能力良好。公路主业方面，公司2019 年完成广西中铁项目49%股权的收购，该项目路产里程合计957 公里，已具备盈利能力，且平均剩余经营年限在将近20 年，有望长期为公司提供稳定增长的收益，预计IRR 回报率在9%以上；而土耳其路产股权收购仍在推进，根据经验我们推测海外项目的IRR 回报率更高。

    　　而公路产业链上的交通科技与智慧交通板块经过近几年的培育与快速成长，或将成为公司重要的增长点之一。

    　　盈利预测与估值

    　　由于高速公路在疫情期间免费通行，我们下调2020/2021 年净利润60.1%/25.6%至20.31 亿元（-53%YoY）/44.14 亿元（+117%YoY）。当前股价对应2020/2021 年21.2 倍/9.8 倍市盈率，1.9%/4.1%分红收益率。维持跑赢行业评级，短期盈利波动对内在估值影响小，但基于政策不确定性仍未完全释放，我们下调目标价15.0%至8.67元，对应26.4 倍2020 年市盈率和12.1 倍2021 年市盈率，较当前股价有24%上行空间。

    　　风险

    　　收购进度不及预期；疫情后车流量恢复不及预期。