投资要点

    中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路运营商，扣非归母净利润三年复合增长15%。招商公路16-19 年营业收入三年复合增速为17.4%，19 年同比增长21.1%；扣非归母净利润三年复合增速为14.7%，19 年同比增长13.1%，均保持稳定较高增长。公司广泛参股业内上市公司和优质高速项目，投资收益多年稳定增长，16-19 年复合增速为9.6%，19 年贡献了营业利润的64.5%。

    公路行业韧性强，疫情拐点已现、公司业绩展现高弹性。高速公路车流量已于2020 年中恢复正常水平，疫情期间公路行业基本面较铁路和民航展现更高经营韧性。对比宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速等业内龙头路企，招商公路疫情后业绩反弹力度强劲，20Q3 归母净利润实现同比增长约45.8%。

    随着行业逐渐向好发展，公司有望持续受益于疫情后的行业修复逻辑；此外，疫情期间公路免费补偿措施陆续出台，或将加速行业估值修复。

    重视公司治理及股东回报，推出股权激励、存在分红提升空间。股权激励有助于绑定管理层和股东利益，推动公司业绩向好发展，生效条件要求21-23年扣非ROE 不低于8.5%，21-23 年相对17 年扣非归母净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。为达生效条件，公司21-23 年扣非归母净利润需达45.09、49.83、55.58 亿元，预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。同时，公司注重股东回报，稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。

    投资策略：招商公路兼具稳健性及成长性，疫情后业绩反弹力度超同行；重视公司治理及股东回报，推出股权激励计划，分红率存在提升可能性。预计2020-2022 年公司EPS 为0.33、0.81、0.90 元，相对2021 年2 月24 日收盘价6.96 元，PE 估值为20.9X、8.6X、7.8X。假设公司分红率提至50%，20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%；假设公司分红率提至60%，20-22 年股息率分别为2.9%、7.0%、7.7%，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致车流量下降，新公路线路通车分流、铁路竞争分流，行业受到收费政策变化影响，科技板块不确定性，再投资风险等。