业绩符合预告，盈利较疫情前稳健增长

    招商公路2021 年实现收入86.3 亿元(同比+22%;较重述后的2019 年+4%)、归母净利49.7 亿元（同比+124%；较重述后的2019 年+14%）；盈利符合1 月29 日业绩预告（47.9-51.2 亿元）。剔除永续债票息后，2021 年基本EPS 同比增长117%，主要因为2020 年业绩基数低；EPS 较重述后的2019年增长9%，主要因为：1）收费公路行业强劲复苏；2）公司持续收购新路产。考虑全国多地发生聚集性疫情，我们下调2022/23 年归母净利3.5/1.6%至56.3/63.2 亿元，并且引入2024 年预测68 亿元。基于分部估值法（公路业务WACC=7.42%），上调目标价14.2%至9.94 元（前值为8.70 元），主要因估值展期至2022E 以及公司参股企业的市值提高。维持“买入”评级。

    制造业高景气推升货运，但疫情拖累客运

    公司投资运营板块2021 年实现净利润（含少数股东损益）52.8 亿元，占公司净利润的95%、较2019 年增长13%。公司控股路段的通行费收入（不含贵黄合营公司）较2019 增长7.2%；中铁项目处在成长期，收入较2019年增长12%。据交通部，2021 年全国高速公路车流量较2019 年增长8.8%；公司路费收入增长情况与全国趋势基本一致。据统计局，2021 年中国实际GDP 较2019 年增长10.6%。按两年增速测算，行业车流量vs 实际GDP的弹性系数小于1，我们认为疫情使客车流量低于潜在水平。2021 全国公路货运量较2019 年增长约14%（交通部），反映制造业带动强劲货运需求。

    投资收购多项公路资产，逆势持续扩张

    在疫情背景下，公司逆势持续扩张，2021 年投资支出达到36 亿元。投资项目包括：1）收购乍嘉苏高速45%股权、昆玉高速50%股权；2）招商平安基金收购渝合高速股权；3）战略入股山西路桥(000755 CH)、齐鲁高速(1576HK)，二级市场购入浙江沪杭甬(576 HK)和深高速(548 HK) 股份，持有公路上市公司由12 家提高到15 家。2021 年，对联营和合营企业的投资收益达到39.3 亿元，占公司归母净利的79%，长期股权投资的ROE 约为9.7%。

    中铁项目2021 年投资收益约1.41 亿元（2020 年：投资亏损2.46 亿元）。

    布局后端产业链，静待发力

    公司布局公路后端产业链，2021 年交通科技/智慧交通/招商生态实现净利润1.45/1.01/0.12 亿元，合计同比增长4.1%，较2019 年增长0.2%。盈利增长平淡，主要因为取消省界收费站工程结算使2019-2020 年的盈利基数较高。公司宣布2021 年度股息为0.346 元/股（分红率45%），对应股息率为4.4%。我们预计2022/23/24 年度股息率为5.0/5.6/6.0%（假设分红率45%）。

    风险提示：疫情影响超预期、经济增速放缓、政府降低收费标准。