投资要点
事件：招商公路发布2022 年三季报：2022 年前三季度公司实现营业收入55.16亿元，同比下滑7.99%；实现归母净利润36.44 亿元，同比下滑9.4%（约有2.8亿非经常性损益来自京津塘高速补偿协议）；实现扣非归母净利润33.03 亿元，同比下滑15.66%。基本EPS 为0.56 元。2022Q3 单季度实现营业收入19.53 亿元，同比下滑7.36%；实现归母净利润12.91 亿元，同比基本持平；实现扣非归母净利润12.81 亿元，同比增长0.58%。前三季度营业收入及业绩同比下降系由于：公司参股及控股的高速公路覆盖全国多个省份，上半年受全国多点散发的疫情影响较大，整体路网车流量下降，通行费收入同比下降；三季度随着疫情的缓和，叠加暑运带来的增量车流，收入、业绩环比回暖。
点评：
受国内多点散发疫情影响，营业收入同比下滑。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，截至2022 年6 月30 日，公司投资经营的总里程达 12797 公里，权益里程达3465 公里。投资运营是公司最主要的业务板块，以高速公路运营为主，也是营业收入的主要组成部分。2022 前三季度，公司实现营业收入55.16亿元，同比下滑7.99%，主要系由于：2022 年前三季度疫情多点散发，特别是3-4 月疫情多线扩散，公司投资经营高速公路覆盖全国多个省份，受全国疫情影响较大。部分地区服务区采取封闭管理的疫情防控措施，对整体路网车流量影响较大，通行费收入同比下降，导致投资运营板块（营业 收入主要来源）同比下降。随着疫情得到控制，客货运输需求增长，车流量持续回暖，营业收入有望在下半年回升。报告期内，公司增资廊坊交发集团，实现控股管理，后续将增加主控里程147 公里，有望增厚公司业绩。
受国内疫情影响，投资收益同比下滑。投资收益是公司盈利最重要的组成部分，主要以参股其他高速公路公司股权为主。2022 年前三季度公司实现投资收益28.87 亿元，占营业利润的68.5%，同比下滑3.66%，系由于参股路段受疫情影响，车流量下降，通行费收入同比下降。2022 年前三季度，公司二级市场增持沪杭甬股份，进一步完善公司的路网投资布局。总体来看，公司参股多个优质公路资产，盈利能力优秀，随着疫情有效控制和车流量恢复，未来公司投资收益回报可观。
重要路产京津唐高速拟进行改扩建，完成后将延长收费期限，有效支持公司未来可持续发展。京津唐是高速京津冀地区的主要高速公路通道之一，近年来每年平均贡献1-2 亿的净利润，是公司的重要路产之一。由于天津市将重点规划建设天津港集疏运专用货运通道，且该疏港公路直接与目前京津塘高速相连，《天津市综合交通运输“十四五”规划》要求京津塘高速公路同步实施“四改八”工程。同时，京津唐高速收费经营期限仅剩余约7 年，也需要通过改扩建延长收费年限。
预计项目于2023 年正式开工，建设期3 年。在建设期，投资该项目将增加公司总资产约173.45 亿元，项目资本金为34.69 亿元，占项目投资总额的20%；剩余投资金额约为138.76 亿元，拟采用银行贷款方式，将计入长期借款，建设期利息资本化，对归属于公司股东的净利润影响较小。
此次改扩建将有利于公司保持在京津冀地区核心区域布局、支持公司未来可持续发展。此外，对存量优质高速公路实施改扩建进而获得收费期的延长，也是公司获取稀缺高速公路资源的有效手段。
京津唐高速改扩建议案已通过公司董事会批准，后续需经北京市、天津市、河北省政府的相关主管部门进一步审核批准。
公司发展多元化业务，有效分散收费公路主业风险。公司除收费公路主业外，还在交通科技领域、智能交通领域、交通生态领域布局。参考2022 年上半年情况，除智能交通领域，各板块收入规模持续扩大，一定程度填补投资运营板块因疫情产生的营收缺口。
公司具备一定的光伏资产运营经验。2019 年，招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8 兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定。2019 年，各光伏电站实现上网电量44,405 万千瓦时，发电收入37,196 万元，分别同比增长3.5%和2.9%。目前公司在江苏丰县运营23.8 兆瓦的光伏电站，并在部分高速公路服务区建有分布式光伏电站。
投资策略：招商公路资产优质，业绩兼具稳健性及成长性，具有天然的 REITs基因；公司具备一定光伏资产运营经验，未来有望在新能源方向开辟新的增长曲线；公司治理优秀，期权激励计划有效激励管理层努力做强业绩；公司注重股东回报，积极向头部公司的分红水平看齐，存在上调分红率的可能性，同时稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。
由于2022 年Q4 全国高速公路施行货车降费10%的政策，我们小幅下修盈利预测，预计2022-2024 年公司将实现归母净利润 48.07、55.08、56.03 亿元，EPS 为 0.78 元、0.89 元、0.91 元。相对2022 年10 月29 日收盘价 7.75 元，PE 估值为10.0X、8.7X、8.5X。假设维持55%的分红率，股息率分别为5.5%、6.3%、6.4%。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行导致车流量下降，新公路线路通车分流、铁路竞争分流，行业受到收费政策变化影响，科技板块不确定性，再投资风险等。