三季报基本符合预期，Q3 扣非净利环比改善

    　　1-9 月，公司实现营业收入55.2 亿元（同比降低8.0%）；归母净利36.4 亿元（同比降低9.4%），基本符合我们预期（37.4 亿元）。分季度看，公司Q1/Q2/Q3 扣非净利为10.8/9.4/12.8 亿元，同比-11.8/-33.6/+0.6%。Q3 扣非净利环比改善，主因出行需求复苏，但仍受外部环境扰动。考虑Q4 公路货车降费10%以及出行需求较弱可能延续，我们下调2022/23/24 年归母净利预测4.8%/9.8%/2.8%至46.0/53.0/62.6 亿元。基于分部估值法（公路业务WACC=7.38%），下调目标价2.6%至8.89 元（前值为9.13 元）。我们预计公司2022/23/24 年度股息率为4.2/4.8/5.7%（假设分红率维持45%）。维持“买入”评级。

    　　Q3 车流量逐渐恢复，但仍受外部因素扰动

    　　公司Q3 收入/毛利环比Q2 提高7.3/19.1%，主要因为疫情影响减弱，车流量逐渐恢复。公司Q3 收入/毛利同比降低7.4/19.5%，仍受外部因素扰动。

    　　据交通部规划院，今年7 月/8 月全国高速公路车流量同比-3/+14%，去年8月基数较低。据交科院，9 月CTSI 客运指数（包含所有交通工具）同比降低37%，货运指数同比基本持平。据此，再考虑客车vs 货车的比例，我们认为9 月全国高速公路车流量或同比下降10%左右。综上，我们预计Q3公路行业车流量接近同比持平；但考虑客车恢复进度落后于货车，客车占比高的路段的Q3 车流量可能同比小幅下降。

    　　逆周期投资成果显现，投资收益成Q3 亮点

    　　公司Q3 对联营合营企业的投资收益达到11.2 亿元（同比+15%/环比+40%），占归母净利润的87%。招商公路是高速公路投资运营商，持有15家公路上市公司股权，并且不断优化资产组合。近两年，公司在行业低谷期收购资产，如入股山西路桥（000755 CH）、齐鲁高速（1576 HK）和浙江沪杭甬（576 HK），增持深高速（548 HK）股份，使投资收益实现增长。从上述公司业绩表现看，公司Q3 投资收益的同比提升，主要与获得沪杭甬分红有关。

    　　京津塘高速拟改扩建，短期影响较小

    　　公司拟对京津塘高速实施改扩建（10/31 公告）。京津塘高速全长138 公里，是连接北京和天津最便捷的高速通道，交通量已日渐饱和，剩余收费期约7年。改扩建项目总投资达到173 亿元，公司承担资本金出资35 亿元，工期为2023-2025 年。据10/31 公告，京津塘近年来给公司的净利润贡献为1-2亿元/年。在改扩建完工后，收费期有望延长；由于车道数量增多，拥堵情况缓解，交通量有望提升。我们当前模型暂未反映改扩建事项。

    　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。