核心观点：22 年净利略高于预期，提高分红率至55%招商公路发布2022 年报，实现总收入83.0 亿元（YOY-3.8%）、归母净利48.6 亿元（YOY-2.3%）、扣非净利38.5 亿元（YOY-20.4%）。归母净利略高于我们预期（ 46.0 亿元）。公司22 年Q1/Q2/Q3/Q4 扣非净利为10.8/9.4/12.8/5.5 亿元，同比-11.8/-33.6/+0.6/-40.6%。扣非净利的下滑，主因Q2 和Q4 受到疫情扰动、Q4 货车通行费减免10%。公司2022-2024年规划分红率达到55%。公司拟派发22 年度股息0.414 元/股，分红率达到55%（2021 年：45%），折股息率为4.8%。考虑春运以来出行已强劲复苏，我们上调2023/2024 年归母净利预测6.6/0.1%至56.5/62.6 亿元，并引入2025 年预测65.7 亿元。基于分部估值法（公路业务WACC=7.10%），上调目标价12.5%至10.01 元（前值为8.89 元）。维持“买入”评级。

    　　疫情与货车通行费减免拖累22 年盈利

    　　22 年疫情扰动背景下，私家车出行意愿减弱。受经济环境影响，公路货运量也有所下降。22 年Q4 货车通行费减免10%亦产生负面影响。公司投资运营板块22 年净利润（含少数股东损益）50.2 亿元，占公司净利润的96%、同比下降5%。剔除沪杭甬权益法转换收益5.78 亿元后，公司投资运营板块净利润同比下降约16%。公司控股路段的通行费收入（不含京台高速）同比下降15%。据交通部规划院，22 年全国高速公路客车/货车流量同比下降13%/4%；公司控股项目路费收入变动情况与全国趋势基本一致。22 年参股公司投资收益同比下降14%。其中，中铁项目处在成长期，22 年贡献投资收益1.86 亿元，同比增长32%。

    　　公路主业资产扩张，布局后端产业链

    　　招商公路是高速公路投资运营商，持有15 家公路上市公司股权，并且在行业低谷期不断收购资产。公司22 年长期股权投资同比增长10%至467 亿元，主要因为增持浙江沪杭甬股权。公司布局公路后端产业链，22 年交通科技/智慧交通/招商生态实现净利润1.74/0.66/0.11 亿元。其中交通科技净利润同比增长20%，主要受益于基建提速。

    　　23 年自驾出行已强劲复苏，Q1 有望成为盈利拐点23 年出行动力有望持续释放。今年春运40 天，全国高速公路小客车流量同比增长19%，恢复到2019 年同期的117%；货车流量超过2019 年2 成以上（交通部）。高速公路货车流量有弱周期性，与制造业景气度紧密相关。

    　　2023 年伴随经济复苏、PMI 回升、工业增加值转好，货车流量相对经济增长的弹性系数有望上行。综上，我们认为Q1 有望成为公司盈利拐点。

    　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。