投资要点

    　　

    　　事件：招商公路发布2022 年年报：2022 年公司实现营业收入82.97 亿元，同比下降3.81%（调整后）；实现归母净利润48.61 亿元，同比下降2.25%（调整后），基本EPS 为0.75 元；实现扣非归母净利润38.54 亿元，同比下降20.44%（调整后）。

    　　公司拟每十股派息4.14 元（含税），分红率为54.99%，对应4 月3 日收盘价8.55元，股息率为4.84%；招商公路发布未来三年（2022 年—2024 年）股东回报规划：承诺在符合现金分红条件的情况下将提高现金分红比例至不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。

    　　点评：

    　　受疫情影响公司营业收入同比下滑，随着疫情缓解及重要路产改扩建，未来业绩有望回升：2022 年公司实现营业收入82.97 亿元，同比下降3.81%（调整后）。公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路运营商，投资运营是公司最主要的业务板块，以高速公路运营为主。2022 年公司通过增资控股廊坊高速，实现控股经营京台高速廊坊段，增加主控里程 147 公里，京台高速是国高网 G3 京台高速的核心路段。截至2022 年底，公司投资经营的总里程达12,914 公里，权益里程达3,614 公里，公司控股路产均占据重要地理位置，多属于国省道主干线，区位优势明显，盈利水平良好。2022 年公司投资运营板块实现收入51.39 亿元，同比下降11.75%，占总营业收入的67.51%；其中，通行费收入48.0 亿元，同比下降15.3%，占总营收的 57.85%。

    　　其中新增控股京台高速廊坊段贡献通行费收入2.45 亿元，占总通行费收入的5.1%。投资运营板块和通行费收入同比下降，主要系受公共卫生事件的影响，高速公路客、货运需求同比大幅下滑所致。毛利润方面，2022 年投资运营板块实现毛利润23.95 亿元，同比下降23.09%；毛利率为46.61%，同比下降6.87pts。随着疫情防控政策的放开，客货运输需求增长，车流量持续回暖，营业收入有望回升。同时，重要路产京津塘高速拟进行改扩建，完成后将延长收费期限，为公司未来可持续发展提供支撑。

    　　受国内疫情影响，投资收益同比下滑：投资收益是公司盈利最重要的组成部分，主要以参股其他高速公路公司股权为主。2022 年公司实现投资收益34.63 亿元，占利润总额的61.69%，同比下滑12.3%，系由于参股路段受疫情影响，车流量下降，通行费收入同比下降。总体来看，公司参股多个优质公路资产，盈利能力优秀，随着疫情防控政策的放开和宏观经济的回暖，未来公司投资收益回报可观。

    　　增持沪杭甬并转换权益法核算，非经常性损益同比增加：2022 年公司实现非经常性损益10.07 亿元，同比增长684.39%，主要是沪杭甬权益法转换收益。2022 年，公司二级市场增持沪杭甬股份，进一步完善公司的路网投资布局，公司向沪杭甬高速派驻董事并对其产生重大影响，根据企业会计准则有关规定，将持有的沪杭甬股份的会计核算方法由以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，变更为以权益法核算之长期股权投资。按照追加投资后新的持股比例计算确定的应享有被投资单位在追加投资日可辨认净资产公允价值份额之间的差额5.78 亿元计入营业外收入。此外，非经常性损益中还有非流动资产处置损益2.86亿元，主要为处置非流动资产、处置长期股权投资收益等。

    　　公司发展多元化业务，有效分散收费公路主业风险：除投资运营板块外，公司积极探索其他多元业务板块，主要包括1）交通科技领域，依托招商交科院，培育形成了科研开发、勘察设计、试验检测、工程施工等主营业务类型。2022 年该板块实现营业收入18.76 亿元，同比增长12.34%。2）智慧交通领域，主要包括招商新智以及招商交建等公司，已拓展至智慧收费、智慧运营等大数据应用领域。

    　　2022 年实现营业收入10.13 亿元，同比增长13.21%。3）招商生态领域，主要运营主体为招商局生态环保科技公司，专门从事生态修复、生态景观、绿色建筑等业务。2022 年实现营业收入2.69 亿元，同比增长13.09%。各板块收入规模持续扩大，一定程度填补投资运营板块因疫情产生的营收缺口。

    　　承诺三年分红不低于55%，积极回报股东：招商公路发布未来三年（2022 年—2024 年）股东回报规划，承诺在符合现金分红条件的情况下，公司 2022 年—2024 年将提高现金分红比例，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。

    　　投资策略：招商公路资产优质，业绩兼具稳健性及成长性，具有天然的 REITs 基因；公司治理优秀，期权激励计划有效激励管理层努力做强业绩；公司注重股东回报，积极向头部公司的分红水平看齐，同时稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司将实现归母净利润 56.98 亿元、61.05 亿元、66.98 亿元，EPS 为 0.92 元、0.99 元、1.08 元。相对2023 年4 月3 日收盘价 8.55 元，PE 估值为9.3X、8.7X、7.9X。假设维持55%的分红率，股息率分别为5.93%、6.36%、6.97%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行导致车流量下降，新公路线路通车分流、铁路竞争分流，行业受到收费政策变化影响，科技板块不确定性，再投资风险等。