核心观点：拟收购路劲高速资产包，外延扩张再落一子招商公路拟以44.12 亿元收购路劲（中国）基建100%股权，目标公司拥有河北保津高速40%股权、湖南长益高速43.17%股权并享有50%收益权、山西龙城高速45%股权、安徽马巢高速49%股权。收购完成后，招商公路运营里程将增加276 公里。目标公司2023 年1-7 月净利润为2.39 亿元，收购对价折年化PE 为10.8 倍。本次交易尚需办理境外投资备案手续、通过反垄断审查、路劲基建（1098 HK）股东批准程序等。我们模型暂未反映该收购。我们暂维持2023/2024/2025 年归母净利预测为55.8/59.0/62.6 亿元。基于分部估值法（公路业务WACC=6.21%），调整目标价至10.48 元（前值10.42 元）。公司2022-2024 年度分红比例承诺为55%，据此我们预计公司2023 年度股息率为5.1%。公司并购成长能力突出，维持“买入”。

    　　拟收购路产为成熟运营项目，周边路网完善

    　　拟收购路产建成时间较早，周边路网完善，为成熟运营项目。保津与龙城高速为主要货车通道，长益高速为省会出城道路，马巢高速为出省路线的一段。

    　　河北保津高速全长105 公里，2003 年9 月建成，起于河北与天津交界处，止于保定徐水，是贯通天津、河北、河南及山西的重要货运通道。湖南长益高速全长63 公里，1998 年7 月建成，连接长沙与益阳，也是长沙与张家界的主要通道。山西龙城高速全长72 公里，2012 年7 月建成，是承载山西南部及陕西往环渤海地区的东向货运通道。安徽马巢高速全长36 公里，2013 年12 月建成，为合肥至南京、上海等长三角路线的一部分。

    　　路产盈利能力较强，除长益外其他路产收费期较长目标公司2022 年ROE 为8.4%，2023 年1-7 月ROE 为6.4%（年化为11.0%），路产盈利能力较强。保津/长益/龙城/马巢高速2023 年H1 路费收入为3.8/2.6/2.5/2.0 亿元，折单公里年路费收入为726/832/692/1083 万元，显著高于全国均值（约400 万元/公里）。长益高速将于2026 年4 月到期，剩余期限较短，2021/2022 年目标公司应占长益高速利润为1.0/0.9 亿元；其他项目剩余期限较长，保津/龙城/马巢高速收费期剩余10.0/18.9/20.3 年。

    　　交易完成后，招商公路净利润、EPS、DPS 预计小幅提升目标公司2022 年/2023 年1-7 月录得净利润3.21/2.39 亿元。目标公司净资产为37.09 亿元（2023 年7 月末），交易对价与净资产的差额（约7 亿元）或在剩余收费期内摊销。假设公司融资成本为3%，财务费用或增加约1 亿元（税后）。综合考虑并表资产增厚盈利、摊销以及财务费用增加，若交易在23 年末完成，我们预计公司24 年净利/EPS/DPS 将增加约4/4/4%。

    　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。