公司发布2023 年年报：1）营业收入97.31 亿元，同比+17.3%，归母净利润67.67 亿元，同比+39.19%，扣非净利润50.95 亿元，同比+30.48%，ROE 11.41%，同比+2.89pct。非经常性损益16.72 亿元，其中公司购买招商中铁2%股权并取得控制权，购买日之前原持有49%股权按照公允价值重新计量产生的利得16.46 亿元。2）分季度看，2023Q1-4 分别实现营业收入20.3、22.6、22.9、31.6亿元，同比+16.3%、+24%、+17.4%、+13.5%，分别实现归母净利润13.5、14.6、15.5、24 亿元，同比+23.6%、+15.9%、+20.2%、+97.6%，分别实现扣非净利润13.4、14.5、15.3、7.7 亿元，同比+24.1%、+53.8%、+19.6%、+40.2%。3）公司公告利润分配方案，2023 年拟每股派发现金股利0.531 元，占归母净利润比例53.5%，占扣除永续债利息后归母净利的55%，较2022 年每股分红0.414元增加0.117 元（同比+28.3%）。对应股息率4.7%（截止4/3 收盘价）。

    　　里程持续增长，投资运营板块继续发力。1）公司投资经营的公路总里程由2022年的12914 公里增长至2023 年的14745 公里。投资运营板块收入64 亿元，同比+24.6%，毛利率47.15%，同比+0.54pct。控股路段车流量12,052 万辆次、通行费收入60.9 亿元，分别同比增长24.5%和14.9%。2023 年公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，主控高速公路里程达到2008 公里。2）2023 年公司完成京津塘高速公路（天津段）改扩建项目前期工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建论证工作。3）公司于2023 年11 月签署拟收购路劲基建内地高速公路资产包，包括保津高速公路、长益高速公路、龙城高速公路及马巢高速公路，预计于2024 年完成交易并表，为公司带来业绩增量。

    　　（2023 年上述路产合计实现路费收入22.29 亿元）。

    　　持续看好公司公路行业ETF 增强属性。1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商，央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。2016-2023 年，招商公路归母净利润CAGR 为12.7%。2）提高分红、重视股东回报。从2018 年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2023 年的53%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。公司此前承诺2022-2024 年现金分红比例不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2016-2023 年，招商公路每股现金股利CAGR 为16%。3）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10 年内到期的主控路段仅3 条，核心路产京津塘高速公路进行改扩建。

    　　投资建议：基于招商中铁项目并表等事项推进，我们上调公司24-25 年盈利预测至预计实现归母净利分别为70.5、74.1 亿元（原预测为59、62 亿元），引入2026 年77.8 亿元的盈利预测，对应2024-2026 年EPS 分别为1.03、1.09 及1.14 元，PE 分别为11、10、10 倍。公司22、23 年分红比例均为53%，若假定维持，按照分红比例53%计算，24-25 年股息率为4.9%、5.1%。我们以2024年4%股息率定价，目标价13.7 元，预期较现价21%空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：车流量恢复不及预期、改扩建和并购整合速度不及预期。