利润表表现不佳，未结算资源充沛。根据年报，20 年实现营收1296.2亿元，同比增长32.7%，归母净利润122.5 亿元，同比下降23.6%。

    　　分红比例40%。地产结算毛利率的下滑、投资收益的同比少增以及存货及信用减值损失，包括少数股东损益比例的上升，导致了业绩下滑。

    　　公司19-20 年有477 万方的已竣工未结算资源，21 年竣工计划1300万方（同比+18.6%），未来业绩释放具备较强保障。

    　　21 年销售目标3300 亿，投资力度高于绿档平均。销售方面，20 年销售金额2776 亿元，完成计划的111%，单城单项目贡献稳定。21 年公司年内可售货值5300 亿，销售目标3300 亿（同比+19%）。拓展方面，蛇口20 年拓展98 个项目，总建面1625 万方，拿地金额1517 亿元，权益比提升，金额口径拿地力度55%，高于绿档平均（47%）和TOP20平均（36%）。随着高价项目结算，未来整体利润率将逐步改善。

    　　有息负债增长15%，负债结构及融资成本双重改善。20 年末公司有息负债余额1604.4 亿元（同比增长15%），其中直接债券融资增长32%，非标规模进一步压缩。年末，公司实现三道红线降至“绿档”：现金短债比123%（扣除监管资金155 亿），净负债率28.81%、扣预资产负债率58.84%。20 年综合融资成本4.7%，较19 年下降22bp。

    　　预计21-22 年业绩分别为1.66 元/股、1.77 元/股。随着销售的增长，自身创造利润水平不断提升，未来将逐步摆脱对于资产出售利润的依赖。预计21、22 年归母净利润分别为131 亿元和140 亿元，增长7%、7%，对应21、22 年PE 为7.6x、7.1x，过去三年公司平均PE（TTM）为10.5x，我们给予21 年10.5x PE 估值的目标，对应合理价值17.41元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。