公司结算规模及资产出表推动业绩增长，销售和项目获取表现亮眼，资金成本低，持有型物业轻重结合探索在行业中处于领先水平。

    　　结算规模及资产出表推动净利润增长。2021 年上半年，公司实现营业收入446.6亿元，同比增长83.6%；其中，社区、园区、邮轮板块分别增长86.8%、76.8%和11%。公司实现归母净利润42.5 亿，同比增长365.3%，其中万融大厦、万海大厦为基础资产的蛇口产园 REIT 上市，产生税后收益14.6 亿元。2021 年上半年结算毛利率下降至25.8%，我们预计毛利率还会下降。

    　　拿地积极，销售表现亮眼。2021 年上半年，公司实现销售面积770.2 万平米，同比增长54.9%；实现销售金额1,769.8 亿元，同比增长59.9%。上半年公司新增项目建面883.6 万平米，超过销售面积，公司市场份额提升可期。公司上半年新获取项目85%能够年内开盘，我们预计有望超额完成2021 年3,300 亿元的销售目标。

    　　绿档企业，融资成本继续优化。2021 年6 月末，公司剔除预收账款的资产负债率为60.3%，净负债率为34.7%，现金短债比为1.35。公司持续保持绿档企业，且核心杆杆率指标较年初略有优化。稳健的财务结构带来了资金成本的优势，上半年，公司融资成本较2020 年下降10bp 至4.6%。我们认为，在大城市普遍限价的房地产开发环境下，资金成本的确已经成为开发业务中最重要的竞争要素。

    　　经营性收入稳健增长，轻重结合探索行业领先。2021 年上半年，公司持有型物业收入16.7 亿元，同比增长21.8%，总体出租率85%；酒店经营收入3.0 亿，同比增长66.5%。公司在建持有型项目合计约363 万平米，包括集中商业、写字楼、产园项目等。我们认为，公司的持有型物业规模增长较为确定，且公司在行业中率先探索RETIs 出表，有望推动经营性业务轻重结合更快发展。

    　　风险因素：公司资源整售、资产出表均存在不确定性，高毛利资源结算偏慢，毛利率不及预期的风险。

    　　投资建议：公司结算规模及资产出表推动业绩增长，销售和项目获取表现亮眼。

    　　公司资金成本低、持有型物业轻重结合探索在行业中处于领先水平。从公司结算节奏和盈利能力出发， 我们调整2021/2022/2023 年EPS 预测为1.68/1.78/1.93 元（原预测为1.79/1.95/2.14 元）。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年8 倍PE 目标价，对应13.40 元/股，我们维持“买入”的投资评级。