2021 年三季报业绩符合我们预期

    　　招商蛇口公布1-3Q21 业绩：营业收入818 亿元，同比增长63%，归母净利润64 亿元，同比增长190%，处于此前业绩预告区间中位，符合我们预期。

    　　三季报业绩结构性高增，利润率处低位。公司期内房地产结转规模同比高增带动营收同比增长63%，其中3Q21 增长44%；合联营企业结算同比增长244%至9.5 亿元，叠加蛇口产园REIT 资产出表产生的14.6 亿元税后收益，投资收益增三倍至31 亿元，带动业绩大增（3Q21 业绩增64%）。公司期内税后毛利率同比下降0.3ppt 至17.5%，其中3Q21 为14.1%，处于历史低位。

    　　“绿档”延续，融资渠道畅通。公司期末净负债率34%、扣预资产负债率60%，虽较年初略有上行但仍处行业低位，现金短债比1.8 倍（未剔除预售监管资金），保持“绿档”，期末有息负债较年初扩张15%（含永续债）。公司第三季度完成永续债和3 笔超短融的发行，在融资环境整体趋紧的环境下仍保持畅通的融资渠道和较低的融资成本。

    　　发展趋势

    　　全年3300 亿元销售目标料能达成，前三季度已完成七成。公司期内实现销售金额2410 亿元，同比增长27%，销售增速领先可比房企（我们覆盖的公司前三季度平均销售增速约10%）。公司计划全年实现销售目标3300 亿元（对应同比增速19%），前三季度已完成73%。公司当前可售货值充裕，并积极推盘提升去化率，我们预计公司全年销售目标能够达成，隐含第四季度月均销售额近300 亿元。

    　　三季度补地放缓，关注土地市场优质投资机会。公司期内拿地面积同比下降6%至1081 万平（月度公告口径，下同），对应拿地金额同比增长59%至1553 亿元（其中第三季度分别同比-59%/4%）。公司期内拿地强度64%，其中3Q21 为51%，较上半年边际放缓。考虑到当前公司在手现金充裕，我们判断公司将密切关注年末第三轮集中供地即潜在收并购机会，保持土储合理充裕并支撑中期维度销售的稳健增长。

    　　全年盈利料实现个位数增长。考虑到4Q20 收入基数较高（795 亿元），我们预计公司4Q21 收入增速将较前三季度有所收窄，全年收入仍稳增；结算毛利率料较去年边际下行，带动全年盈利实现低个位数增长。往前看，伴随前端销售项目陆续结算及毛利率企稳，同时公司有望择机通过资产出表增厚收益，我们建议投资者关注公司中期维度利润释放节奏。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年7.1 倍/6.1倍市盈率和67%的NAV 折让。维持跑赢行业评级和13.59 元目标价，目标价对应60%的目标NAV 折让和21%的上行空间。

    　　风险

    　　主要布局城市调控政策超预期转紧；销售增速和结转利润率不及预期。