公司资金优 势持续凸显。当前行业信用风险犹存，但公司融资渠道相对畅通，成本较低，融资优势突出，为公司开发与运营并举发展奠定基础。1）三道红线持续达标。截至2021 年6 月末，公司剔除预收账款的资产负债率为60.26%，净负债率34.74%，现金短债比1.35。2）财务结构稳健。三季度末，公司有息负债1714 亿元，同比增长10.1%，其中长期借款占比60.6%。3）多元化融资渠道丰富，融资成本较低。今年以来公司共发行债券（中票、公司债、ABS、超短期融资券等）规模235.39 亿元，平均融资成本3.09%。上半年公司综合融资成本4.6%，较2020年末下降0.1 个百分点。

    　　销售累计高增，供给侧改革下份额有望加速提升。2016 年-2020 年，公司销售规模快速增长，年均复合增速39.2%。2021 年1-10 月，公司累计销售金额2575.1 亿元，同比增加19.1%。公司行业排名由2016 年的14 名提升至2021 年10 月的7名。行业供给侧改革背景下，公司资源、资金优势突出，市场份额可能加速提升。

    　　拿地积极，聚焦一二线城市，土储丰厚。1）补库存较为积极。1-10 月，公司累计拿地1266.1 万方，拿地金额1610.1 亿元，拿地力度（拿地金额/销售金额）62.5%，较2020 年提升8.3 个百分点。2）投资围绕一二线核心城市。1-10 月按拿地金额计算，一二线占比74.6%，较2020 年提升7.2 个百分点。截至2021 年上半年，公司未竣工口径土储5708 万方，其中70%位于一二线，价值丰厚，支撑规模增长。

    　　持有型物业发展具备一定基础。截至2021 年6 月，公司持有型物业经营收入16.7亿元，同比+21.8%；投资性物业净额990.7 亿，占总资产比重11.9%。

    　　公司未来大力发展商业，提出“双百计划”，资源、运营有支撑，发展可期。

    　　1）资源有支撑：截至2021 年6 月，招商商管持有管理商业项目66 个，总体量近400 万方， 3 万方以上项目17 个。目前在建商业项目28 个，预计5 年内开业。

    　　此外，今年3 月管理层在2020 年业绩发布会提出每年购地金额10%左右投入持有商业，也支持目标完成（2020 年7-8%）。1-10 月，按拿地金额计算商业+综合体拿地占比41.7%。2）运营有支撑：原凯德总经理袁嘉骅、中骏高管贾晋燕等优秀人才加盟为公司商管体系重塑提供重要支撑。

    　　投资建议：公司开发与运营并举，融资优势明显，在一二线核心区域有大量优质土地储备。中长期看好公司投资价值。我们维持2021-2022 年公司盈利预测为1.68元、1.86 元，以2021 年12 月3 日收盘价计算，对应PE 分别为7.4 倍、6.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格。