公司销售随市场下行，但资金安全无虞，并无消费者担忧交付的影响，因此整体销售下行程度小于低信用同业。当前政策托底房地产市场意愿积极，我们预计2022 年初的按揭和信贷将更为充裕，市场销售有望在2022 年3 月份回暖，而市场企稳后，一旦房价恢复，公司大量低毛利项目存在经营弹性。

    　　 单月销售下降规模不大。2021 年1-11 月，公司累计实现签约销售面积1,243万平方米，同比增加16.1%；累计实现签约销售金额2,828 亿元，同比增加15.2%。单月方面，2021 年11 月，公司实现签约销售面积126 万平方米，同比减少0.5%；实现签约销售金额253 亿元，同比减少13.6%，单月下降规模不大（20 家重点企业11 月销售额/面积同比下降34%/36%）。

    　　 基本面下行下，拿地谨慎。2021 年1-11 月，公司新增项目计容面积1306 万平方米，对应总价款2701 亿元，分别对应销售的105%和96%，保持等量拿地，全年来看，自下半年开始，受到行业基本面向下的影响，拿地节奏有所放缓。

    　　此外，公司新增项目权益比亦有所下降，2021 年1-11 月为47%。

    　　 资金链安全，有并购和拓展空间。2021 年三季度末，公司对短期有息负债的覆盖为105.0%，净负债率为38.4%，剔除预收账款的资产负债率为62.5%（考虑永续债影响），公司依然保持绿档地位。此外，公司在11 月以来发行多笔信用债，包括2021 年第一期中期票据，发行总额15（品种一）+15（品种二）亿元，发行利率3.23%（品种一）、3.55%（品种二）；以及第九期超短融，发行总额30 亿元，发行利率2.84%，无论是发行规模还是发行利率均处于行业前列。我们认为，公司央企身份和稳健的财务结构，能够保证其平稳度过市场下行周期。

    　　另外，公司相对较充裕的资金，使得公司有望利用招拍挂或并购等方式，增加土地储备，稳步增加市场份额。

    　　 部分项目利润率低，看好市场边际恢复后的利润弹性。目前，政策托底房地产销售投资的意愿和维持房地产信贷稳定投放的意愿积极。当前按揭贷款加速投放的态势明显，且利率距离4.65%的LPR 利率还有明显空间，我们预计2022年初按揭将更加充裕，而行业销售将在3 月份回暖。一旦房价开始恢复，公司一些较低毛利的项目具备一定的利润弹性释放空间。

    　　 风险因素：公司资源整售、资产出表均存在不确定性；公司仍然受当前主要区域市场房价下降影响，盈利能力可能继续下降。

    　　 有弹性的安心之选。公司销售然随市场下行，但资金安全无虞，销售下行程度小于低信用同业。公司稳健的资金面，也是公司未来一段时间提升市场份额的根本。我们维持2021/2022/2023 年EPS 预测为1.60/1.64/1.68 元。考虑到公司的资金安全地位和利润弹性，参考可比公司估值，我们给予公司2022 年10倍PE 目标估值，对应目标价16.4 元/股（原目标价为12.8 元/股），公司目前股价为13.1 元/股，我们上调公司投资评级到“买入”。