预测2021 年归母净利润同比下降20%

    我们预计公司2021 年归母净利润同比下滑20%至98 亿元左右。

    关注要点

    销售端有望延续增长态势。2021 年公司销售额同比增长18%至3,268 亿元，基本完成3,300 亿元的销售目标且增速在龙头房企中位居前列（Top15房企整体销售额同比下滑3%），全国排名较2020 年上升3 位至第7 名（克而瑞口径）。往前看，伴随行业竞争格局优化，我们认为公司作为央企龙头可依托资源和资金优势捕获更多市场份额，进而实现销售规模和市占率的持续提升。

    央企龙头财务优势显著。3Q21 末公司净负债率、扣预资产负债率和现金短债比分别为34%、60%和1.8 倍，稳居“绿档”且优于多数龙头房企。

    2021 年公司通过发行超短融、中期票据、公司债和ABS等融资工具累计募集资金约250 亿元（根据公司公告等公开信息统计），且公司1H21 综合资金成本仅4.6%；近期又分别以2.89%/3.30%的利率发行了总额均为6.45亿元的3/5 年期并购票据。我们认为公司在强劲的资产负债表和畅通的融资渠道支撑下，能够在行业下行周期中把握更多的优质投资机会。

    积极把握窗口性拓储机会。2021 年公司拿地金额同比增长42%至2,150 亿元（月度公告口径），拿地强度持续提升至66%（2019-20 年分别为45%和55%），远高于龙头房企均值（34%）。往前看，在“一城一模板”的经营方针下，我们预计公司仍将深耕核心城市、积极参与集中供地，并有望在行业持续出清的过程中获得更多的收并购机会。

    资产出表提升资金使用效率。2021 年公司通过蛇口产园REIT（180101.SZ）上市探索持有型资产“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制，且公司兼具在境内外市场实现资产退出的经验（2019 年招商局商业房托（1503.HK）在港交所上市）。往前看，公司在“双百战略”行动计划的指引下正积极推进持有型物业的规模化发展，轻资产运营模式的探索有助于公司盘活存量资产、实现资金使用效率的提升。

    估值与建议

    维持公司2021/2022/2023 年盈利预测98/108/114 亿元不变，对应2021-23 年同比增速分别为-20.1%/+10.6%/+5.2%。公司当前股价交易于1.0/10.4 倍2022 年市净率/市盈率和58%的NAV折让。维持跑赢行业评级，考虑到市场对销售稳增、土储优质和财务安全的均好型房企风险偏好上行，我们上调公司目标价25%至16.94 元，新目标价对应50%的NAV折让、1.2 倍2022 年目标市净率和20%的上行空间。

    风险

    主要布局城市调控超预期转紧；销售增速和结转利润率不及预期。