21 年归母净利润同比-15%、扣非同比-2.5%，源于结算利润率下行和资产减值等。2021年，公司营业收入1,606 亿元，同比+23.9%；归母净利润103.7 亿元，同比-15.3%，业绩略低于市场预期；扣非后归母净利润88.6 亿元，同比-2.5%；基本每股收益1.16 元/股，同比-20.6%。公司归母净利润同比下降，主要源于：1）受市场下行影响，公司房地产业务结转毛利率同比下降；2）公司对存货、投资性物业、长期股权投资计提资产减值准备及对重大风险类别应收款项计提信用减值准备共计43.72 亿元，减少公司2021 年度归母净利润34.56 亿元，对归母净利润的影响同比增加12.72 亿元；3）公司转让子公司产生投资收益同比减少24.45 亿元，由此形成的归母净利润同比减少20.49 亿元。

    　　21 年销售3,268 亿元，同比+18%，21 年拿地/销售面积比达106%、逆境弯道超车。2021年，公司销售金额3,268 亿元，同比+17.7%，完成年初销售计划的99%；销售面积1,464万平，同比+17.8%；行业逆境中，公司销售显著优于行业。根据克而瑞数据，公司21 年销售额全国排行第8 名，较20 年末提升2 名，实现了逆境中的弯道超车。2021 年，公司新增建面1,551 万平，同比-5%；拿地金额1,987 亿元，同比+31%；拿地/销售面积比106%，拿地积极扩张，优于同期行业水平；平均楼面地价12,811 元/平，占比销售均价57%。21H1末，公司总未竣工面积5,708 万方，可覆盖20 年销售面积4.6 倍，土储资源充裕。根据我们的测算，公司在9-12 月集中供地中获取项目隐含毛利率分别在25%、31%、38%、35%，均值高达32%；显著高于4-7 月集中供地中获取项目隐含毛利率均值21%，显示出21Q4公司拿地隐含毛利率已显著回升，预示着公司后续盈利能力的改善。

    　　三条红线保持绿档、财务稳健，行业资金困境中融资逐步放量、并成本保持低位。至2021Q3末，公司剔除预收款后的资产负债率和净负债率分别为59.6%、34.0%，现金短债比1.8，公司三条红线指标处于绿档，财务指标良好，有望助力后续高质量发展。此外，融资方面，在目前行业资金困境阶段，公司融资优势凸显。2021 年，公司合计发行4 笔公司债、2 笔中票、9 笔超短融、1 笔ABS，合计募资达235 亿元人民币，加权票面利率仅2.3%，并且11 月新增融资额达60 亿元，月度融资额创年内新高。当前公司融资通道畅通、融资成本持续低位，逆境中的融资优势也将推动公司将在更少的竞争环境之下，实现更积极的扩张，有助于助力公司实现销售规模和盈利能力的双双提升。

    　　投资分析意见：逆境弯道超车，未来增长可期，维持“买入”评级。招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高。在目前行业遭遇资金困境之时，公司融资端开始放量、成本持续低位，融资优势凸显，同时公司保持积极扩张策略，有助于后续销售实现持续增长，并拿地隐含毛利率已显著回升，预示着后续盈利能力的改善。考虑到行业结算利润率承压，我们下调公司2021-2023 年每股收益预测至1.31/1.40/1.61 元（ 原预测值为1.70/1.86/2.13 元），维持目标价17.06 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。