业绩回顾

    　　2021 年业绩符合市场预期

    　　招商蛇口公布2021 全年业绩：收入1,606 亿元，同比增长24%；归母净利润104 亿元，同比下降15%，与此前业绩预告数据一致。公司宣派全年每股股利0.54 元（含税，以2022 年3 月18 日享有利润分配权的股份总额为基数），派息率维持在40%。

    　　公司盈利同比下滑主要因：①公司2021 年共计提资产减值损失和信用减值损失44.5 亿元，较2020 年多计提13.5 亿元；②2021 年转让子公司产生的投资收益同比减少24.5 亿元；③2021 年园区业务毛利率同比下滑7.0 个百分点，引致公司综合税后毛利率同比下降2.3 个百分点至19.4%。

    　　龙头央企财务优势凸显。截至2021 年末，公司剔除预收款后的资产负债率61.67%，净负债率42.82%，现金短债比1.25，稳居三条红线“绿档”，且2021 全年综合资金成本进一步降至4.48%（2020 年为4.70%）。2022 年至今，公司共发行四笔债务工具（两期中期票据、一期ABN、一笔超短融），总融资额75 亿元，加权平均融资成本仅3.2%，维持在行业低位。

    　　发展趋势

    　　多渠道精准拓储。2021 年公司新增土储1,559 万平方米，在“强心30城”中权益地价投入占比高达90%，长三角和粤港澳大湾区城市群的投资占比超过70%；期间，公司通过产城联动和兼并收购获取项目21 宗，补充土储约321 万平方米，还通过城市更新获取14 个旧改项目排他资格（预估土储510 万平方米，货值超1,200 亿元）。2022 年1-2 月，公司在宁波、盐城、佛山共获取4 个项目，总地价60 亿元，建筑面积57 万平方米。我们预计公司未来仍将维持“区域聚焦、城市深耕”的投资策略，持续加大高能级核心城市布局。

    　　持有型业务高速发展。2021 年公司新获取4 宗集中商业项目，对应商业体量为43 万方，同时拓展了3 个轻资产项目；截至2021 年末，公司共有25个在营商业项目（年内实现运营收入10.3 亿元），待开业项目27 个。我们预计公司将在“十四五”期间重点发展集中商业，努力实现持有型业务“双百战略目标”的顺利落地。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应9.9 倍2022 年市盈率和60%的NAV 折让。维持跑赢行业评级和16.94 元目标价，对应12.4倍2022 年市盈率、50%的NAV 折让和25%的上行空间。

    　　风险

    　　销售市场回温进度不及预期；新增土储质量不及预期。