事件：3 月21 日，公司发布2021 年年报。

    　　营业收入同增23.9%，归母净利同降15.3%。2021 年公司实现营业收入1606.4 亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7 亿元，同比降低15.3%；扣非归母净利润88.6 亿元，同比降低2.5%；归母净利率6.5%，同比降低3pct。公司归母净利降低而营收增长主要由于：（1）市场下行导致公司毛利率同比降低3.2pct 至25.5%；（2）投资净收益占收入比重同比降低2.4pct至2.3%，公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）计提资产减值准备和信用减值准备43.72 亿元，导致归母净利润减少34.6 亿元。截止报告期末，公司合同负债及预收账款共计1488.4 亿元，覆盖2021 年房地产结转收入1.02 倍，我们认为2022 年结算收入微增概率更大。

    　　销售额同增17.7%，7 城销售规模进入当地前三。公司2021 年累计实现销售金额3268.3 亿元，同比增长17.7%，销售面积1464.5 万平方米，同比增长17.8%；销售均价22317.6 元/平方米，同比基本持平。公司销售额增速远高于TOP40 房企平均增速-1.9%，位居第7，且销售额位居克而瑞榜单第7 位，较20 年提升三位，首次进入十强，公司在行业下行期逆势扩张，体现较强的韧性。同时公司城市深耕效果初显，公司在深圳、上海、苏州、南京等7 个城市销售规模位居前三，16 个城市位居前十。

    　　投资聚焦“强心30城”。公司2021 年新增土储建面1559 万方，同降4.1%，占销售面积106.5%，同降24.2pct；新增权益建面886 万方；权益比57%，同降7.8pct。2021 年公司在划定的“强心30 城”中投入权益地价占总投资额比重达90%，根据公司月度公告，2021 年在一二三线新增土储建面占比为15.22%/46.62%/38.08%，较去年+9.3pct/-13.5pcr/+5.1pct，在一线城市和长三角三线的拿地力度加大。2021 年公司通过产城联动获取项目9宗、收并购12 宗、旧改项目14 宗，此外拟与上海市属国企筹划城市更新基金约800 亿元，多渠道拓展持续推进中。

    　　持有型物业收入同增18%，园区业务持续扩张。截至2021 年末，公司主要在营的商业、写字楼、长租公寓、酒店项目分别有25、21、36、14 个，预计25 年前开业的在建项目分别有27、10、19、15 个，双百计划进一步推进。年内公司实现出租收入34.1 亿元，同比增长18%，总体出租率84%，较去年提升2pct；酒店经营收入6.1 亿元，同比增长19.4%。园区业务方面，报告期内公司布局8 个产业新城项目，总合作面积达到468 平方公里；运营以及在建的网谷、意库和智慧城25 个，规划建面475 万平方米；创库项目13 个（7 个在营），累计4.7 万平方米。

    　　三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.48%。截止2021 年末，公司有息负债1777 亿元，其中银行贷款占比66.1%，负债结构健康。2021 年公司综合融资成本下降0.22pct 至4.48%，处于行业低位；净负债率42.8%，剔除预收账款资产负债率61.7%，现金短债比1.25，维持绿档。

    　　投资建议： 我们预测公司2021/2022/2023 年营业收入分别为1909.4/2185.6/2490.8 亿元，归母净利润分别为112/126.3/145.2 亿元，对应摊薄EPS 为1.41/ 1.59/1.83 元/股。2022 年动态PE9.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。