21 年归母净利润同比-15%，源于利润率下行和资产减值等。2021 年，公司营业收入1,606亿元，同比+23.9%；归母净利润103.7 亿元，同比-15.3%，符合业绩快报预期；扣非后归母净利润88.6 亿元，同比-2.5%；毛利率和归母净利率分别为25.5%和6.5%，分别-3.2pct和-3.0pct；三项费用率5.0%，同比-0.5pct，其中管理、财务费用率分别-0.2pct、-0.5pct；基本每股收益1.16 元/股，同比-20.6%。公司业绩同比下降源于：1）受市场下行影响，公司房地产业务结转毛利率同比下降；2）公司对存货、投资性物业、长期股权投资计提资产减值准备及对重大风险类别应收款项计提信用减值准备共43.7 亿元，减少公司2021 年度归母净利润34.6 亿元，对归母净利润的影响同比增加12.7 亿元；3）公司转让子公司产生投资收益同比减少24.45 亿元，由此形成的归母净利润同比减少20.49 亿元。

    21 年销售金额3,268 亿元、同比+18%，逆境弯道超车。2021 年，公司销售金额3,268亿元，同比+17.7%，完成年初销售计划的99%；销售面积1,464 万平，同比+17.8%；行业逆境中，公司销售显著优于行业。根据克而瑞数据，公司21 年销售额全国排行第8 名，较20 年末提升2 名，实现了逆境中的弯道超车。公司22 年销售计划3,300 亿元，对应同比+1%，计划新开工1,400 万方，对应同比-23%。鉴于：1）公司22 年计划竣工1,400万方，同比+10%；2）21 年结转竣工比95.9%，已竣工未结转较丰富；3）21 年末公司预收账款达1,310.9 亿元，可覆盖21 年营收93%；共同助力22 年结转规模稳增。

    21 年拿地/销售额比达61%，拿地保持积极，融资渠道畅通。2021 年，公司新增建面1,559万平，同比-4%；拿地金额1,987 亿元，同比+31%；拿地/销售面积比106%，拿地金额比61%，拿地积极扩张，优于同期行业水平；平均楼面地价12,811 元/平，占比销售均价57%。至21 年末，公司总未竣工面积5,661 万方，可覆盖21 年销售面积3.9 倍，土储资源充裕。融资方面，公司21 年平均融资成本4.5%，较20 年-0.2pct；21 年末，剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为60.9%、33.1%，现金短债比2.1，三道红线指标处于绿档。2022 年至今，公司合计发行1 笔并购贷、1 笔中票、1 笔超短融、1 笔ABN，合计募资达75 亿元人民币，加权票面利率仅3.2%。当前公司融资通道畅通、融资成本持续低位，逆境中的融资优势也将推动公司将在更少的竞争环境之下，实现更积极的扩张。

    投资分析意见：逆境积极扩张，未来成长可期，维持“买入”评级。招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高。在目前行业遭遇资金困境之时，公司融资端开始放量、成本持续低位，融资优势凸显，同时公司保持积极扩张策略，有助于后续销售实现持续增长，并拿地隐含毛利率已显著回升，预示着后续盈利能力的改善。我们维持公司2022-2023 年每股收益预测为1.40/1.61 元，并引入2024 年每股收益预测为1.85 元，维持目标价17.06元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。