毛利率下降叠 加计提减值，业绩表现低于市场预期。公司2021 年实现营业总收入1606 亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7 亿元，同比下降15.4%。公司2021 年全年毛利率25.5%，同比下降3.2 个百分点；净利率6.5%，同比下降3 个百分点。公司业绩同比下滑主要由于部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司21 年计提资产减值准备43.7 亿元，相应减少归母净利润34.56 亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少24.5 亿元。

    销售排名提升，区域深耕成效显著。公司2021 年实现销售金额3268 亿元，同比增长17.7%；销售面积1464 万平米，同比增长17.8%；全口径销售排名升至第7 位，较2020 年底提升3 名。在7 个城市销售规模排名当地前三，公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持利润的稳定性。

    多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市。公司2021 年新增建面1551 万平米，同比下降4.6%，总地价2150 亿元，同比增长42%。2021 年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比73%，同比提升11 个百分点。

    同时公司通过产城联动及收并购，分别获取215 万方和106 万方土储。

    土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。

    融资成本持续改善，长期负债比例大幅提升。2021 年综合融资成本4.48%，同比下降0.22 个百分点，同时长期负债占比提升13.9 个百分点至78.3%。公司凭借央企的融资优势，成为受益融资渠道改善的第一批房企。2021 年四季度以来，已成功发行3 笔超短融和5 笔中期票据，总计募集资金115.9 亿元。行业收并购时代下，公司可凭借央企信用背景及低融资成本优势获取更多优质资源。

    投资建议：公司2021 年销售增速保持行业领先，土地扩张相对积极，同时公司核心城市土储占比较高，可确保销售的可持续增长。公司持有大量园区及商业物业，有望通过Reits 上市贡献利润。随着公司获取项目毛利率企稳以及前期高价地减值得逐步释放，公司未来业绩有望实现稳步增长。我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为1.31 元/1.42 元1.52 元/股，对应PE 分别为10.3/9.5/8.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。