核心观点：

    竣工及结算比例提升，利润率压力减弱。根据年报，21 年实现营收1606.43 亿元，同比增长24%，归母净利润103.72 亿元。结算的增长，来自竣工增长以及结算比例的提升。扣除减值准备及REIT 上市影响后，经营业务贡献123.7 亿元的税后净利润，同比增长13%，对应7.7%的经营利润率，较20 年回落0.7pct，预计未来利润率压力减弱。

    21 年经营表现领先行业。销售方面，21 年销售金额3268.3 亿元，同比增长17.7%，增速领先TOP10 房企整体24 个百分点，全口径排名上升至行业第7，21 年去化率55%，22 年销售目标3300 亿元相对谨慎。拓展方面，蛇口21 年拓展113 个项目，总建面1559 万方，拿地金额2158 亿元，全口径排名所有房企第一，拿地力度66%，领先44家房企均值36 个百分点。公司坚持多元化拓展，截至21 年末，蛇口未售货值约9076 亿元，保障公司3 年左右的销售。

    有息负债增长11%，融资成本下降22bp。21 年末公司有息负债余额1777 亿元（同比增长11%），其中开发贷、债券及其他分别增长9%、16%、13%。综合融资成本4.48%，较20 年回落22bp。

    盈利预测与投资建议：22-23 年EPS 分别为1.39 元/股、1.58 元/股。

    21 年公司摆脱了通过处置资产增厚利润的方式，取而代之的是REITs及经营业务等贡献的利润，利润结构优化。预计22-23 年归母净利润分别为110、125 亿元，同比分别增长6%、14%，对应10.1x、8.9xPE。

    当前市值对应21 年归母净资产（下同）的PB 为1.0x，考虑地产公司在手土储及未结算资源，NAV 约为归母净资产的1.6x，考虑到当前市场景气度资产存在折价，按照归母净资产1.4x 估计，对应公司合理价值19.20 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行等。

    利预测：