事件描述

    　　2021 年报显示，公司实现营收1606.4 亿元（+23.9%），归母净利润103.7 亿元（-15.3%），扣非后归母净利润88.6 亿元（-2.5%）。

    　　事件评论

    　　利润表压力进一步释放，后续展望相对稳健。公司2021 年营收同比+23.9%，扣非前后归母净利润同比分别-15.3%、-2.5%，营收增长主要由于结转面积增加，而盈利增速低于营收增速主要是毛利率下降、资产和信用减值增加和投资收益下降等原因：1）受市场下行、结转结构等因素影响，综合毛利率下降3.2pct 至25.5%；2）计提资产减值准备和重大风险类别应收款项信用减值准备共43.7 亿元（+40.8%）；3）投资收益减少23.8 亿元（-39.0%），主要由于转让子公司产生投资收益大幅减少。近两年公司业绩承压主要反映对低毛利项目的消化以及对投资收益依赖度的降低，但截至目前利润表压力已充分释放，更重要的是，毛利率已接近底部区间（2021Q4 毛利率明显改善），且2022 年计划竣工面积+10.0%（计划/实际），可结转资源仍有保障，预计2022 年业绩有望保持相对稳健。

    　　市场承压背景下，公司经营目标仍保持正增长。公司2021 年实现销售金额3268 亿元（+17.7%），排名行业第7，销售并表回款率为59.4%（-4.6pct）；2022 年计划销售目标为3300 亿元（较2021 年实际值+1%），年初开工计划1400 万方（同比+7.7%），在市场整体承压的背景下，公司仍保持正增长业务目标实属难能可贵。公司2021 年新增计容建面1559 万平（-4.1%），整体拿地面积仍大于销售面积；拿地金额/销售金额有所提升，主要由于拿地城市能级提升，整体补库力度仍相对积极，但权益比有所下降。截至2021 年末公司土地储备可满足2 年以上发展需要，一二线城市权益未竣工计容建面占比约70%，集中供地重点22 城占比超过50%，公司存量土储资源优质，去化保障性相对更高。

    　　信用优势持续巩固，持有业务稳步提升。截至2021 年末，公司剔除预收的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为61.7%、42.8%、1.25，继续维持“绿档”水平；融资成本优势持续巩固，2021 年融资成本下降0.22pct 至4.48%。2021 年持有业务运营收入约55亿，同比增长超20%，“双百战略”下公司集中商业取得突破，2021 年新获取4 宗、新开3 个集中商业项目；截至2021 年末，公司主要在营集中商业项目25 个（平均出租率约90%）、写字楼项目21 个、酒店项目14 家；此外，公司长租公寓已有约3.6 万间。

    　　投资建议：经营导向相对积极，业绩展望基本稳健。公司近两年利润表压力得以充分释放，开发业务毛利率已接近底部区间，且投资收益高基数已大幅降低，在双位数竣工目标下，预计今年业绩有望保持相对稳健；公司信用优势持续巩固，存量优质资源价值和广义净费率处于行业领先地位，市场承压背景下核心经营指标均展望正增长，规模增长潜力在龙头房企中具有相对优势，在行业格局加速优化浪潮中综合竞争力有望持续进阶。预计2022-2024 年归母净利润分别为109/119/129 亿元，分别增长5%/8%/8%，市盈率分别为10.5X/9.7X/9.0X，维持“买入”评级，估值偏好部分反映存量资源价值，有一定合理性。

    　　风险提示

    　　1、行业基本面修复有不确定性；

    　　2、核心资源开发进度有不确定性。