事件：公司发布2021 年报，报告期内实现营业收入1606.43 亿元，同比增长23.9%，实现归母净利润103.72 亿元，同比下降15.3%。

    低毛利结转、减值准备影响，利润同比下滑。本期归母净利润同比下降15.3%，主要源于以下方面影响，1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率对比去年有所下降；2）对存货、投资性物业、长期股权投资计提资产减值准备以及应收款计提信用减值准备较多，直接减少期内归母净利润34.56亿元（减值准备影响较2020 年增加12.72 亿元）；3）期内公司转让子公司产生投资收益同比减少24.45 亿元。费用率方面，销管费用率3.8%，与2020年持平，财务费用率1.2%，同比下降0.5pct，销管费用/销售金额为1.9%，同比上升0.1pct，费用管控能力维持稳定。

    城市深耕持续推进成效渐显，多经业务多点开花。2021 年公司实现销售金额3268.3 亿元，同比增长17.7%，为全年目标3300 亿元的99%，目标基本达成；销售面积1464.5 万方，同比增长17.8%；销售均价22318 元/平米，与2020 年基本持平；在深圳、上海、苏州、南京等7 个城市中销售规模居当地前三，在共16 个城市中销售规模当地排名前十，城市深耕成效渐显。

    拿地方面，2021 年公司拿地金额1235.1 亿元，同比下降18.3%；拿地面积1559 万方，同比下降4.1%，楼面价7922 元/平米，同比下降14.8%。拿地金额/销售金额为37.8%，同比下降16.6pct，拓地趋于审慎；楼面价/销售均价为35.5%，同比下降6.2pct；位于国家重点城市群长三角、粤港澳合计投资占比超70%，持续城市深耕。多元业务方面，2021 年园区开发与运营业务收入325.3 亿元，同比增长15.2%；年内获取4 宗集中商业项目，为上海、南京、成都、厦门核心地段地铁上盖物业，平均单体商业体量11 万方，年内获取烟台芝罘湾广场等轻资产项目3 个，新开业杭州花园城等3 个项目，商业拓展持续推动；长租公寓方面，迭代升级深圳鲸山别墅等项目，并新开深圳东门壹棠服务公寓、大连壹间公寓·公园1872 两个项目，截至期末，长租公寓布局全国22 城，运营3.6 万间；产业园方面，三大产品线完成布局15 个城市，总规划建面475 万方，建面4.7 万方的13 个创库项目中7 个项目已进入运营期。

    三条红线稳居绿档，融资成本持续优化。期内公司实现平均融资成本4.48%，同比下降0.22pct。三道红线方面，截止期末公司资产负债率（剔除预收款）61.7%，净负债率42.8%，现金短债比1.25，三项指标皆满足监管要求。负债结构来看，短期负债占比为21.7%，同比下降13.9pct；长期负债占比为78.3%，较低的资金成本叠加稳健财务结构为公司可持续经营的保障。

    投资建议：维持公司买入评级，考虑到行业整体销售承压、景气度下行，预计公司2022-24 年归母净利润增速分别为7.8%/10.7%/10.1%，对应EPS 分别为1.41/1.56/1.72 元，对应PE 9.96/8.99/8.17 倍，考虑到央企背景、稳健财务带来的投融资优势在行业下行中进一步凸显，我们认为公司合理估值约为22 年12 倍PE，对应目标价16.93 元。

    风险提示：行业销售景气度下滑超预期；政策调控放松不及预期