公司总览。（1）历史沿革。招商蛇口是招商局集团旗下城市和园区综合开发运营板块的企业，成立于1979 年，2015 年重组上市，公司发展历程分为三个阶段。①初期发展阶段（1979-2000 年）。1979 年招商蛇口成立，随后开启十余年的深圳蛇口工业区开发运营历程；1981 年蛇口工业区建设指挥部房地产科成立，成为子公司招商地产的前身；1999 年，招商地产被注入到上市公司蛇口港务股份有限公司实现上市。 ②全国化布局阶段（2000-2014 年）。子公司招商地产上市后开始全国化扩张，先后进入上海、北京、重庆、苏州等一二线城市，到2014 年已完成全国30 城布局。③完成重组，“前港-中区-后城”战略阶段（2015 年以来）。2015 年招商蛇口吸收合并招商地产，实现招商局旗下城市综合开发运营板块整体上市。上市后公司提出“前港-中区-后城”

    　　战略，分别对应三大业务板块，邮轮产业、园区和住宅开发。2017-2021 年，招商蛇口的销售规模完成从千亿到三千亿的跨越。（2）公司治理。公司是招商局集团的核心企业，截至 2021 年末，招商局集团合计持有公司股份67.9%。

    　　公司采用总部+事业部+区域集团的管理架构。（3）业务概览。社区开发与运营是公司第一大收入来源，长期占总营收的80%及以上；公司第二大收入来源为园区开发与运营，2021 年收入占比20%左右，邮轮业务收入占比相对不高。公司以蛇口工业区开发为起点，在产业联动开发、城市更新等方面积累了丰富经验，2021 年获得产业联动地块9 宗、旧改项目14 个，参与设立规模800 亿元的上海城市更新引导基金。2021 年6 月，公司成功发行全国首单“产业园区”基础设施公募REITs。

    　　业务与财务分析。（1）资产端。①土储质量方面，公司2020-2021 年新增土储集中于二线城市，聚焦“强心30 城”，重仓长三角、珠三角地区，重点布局城市包括成都、武汉、上海等；公司周转能力尚可，项目开发周期平均为3.2 年，与样本房企中位基本持平。②投资节奏方面，2015 年公司完成重组后拿地节奏较快，2016-2018H1 拿地强度保持较高水平，2018H2-2019 年随着宏观政策收紧、主要城市调控升级，公司拿地节奏明显放缓。2020 年，疫情冲击下楼市调控略有放松，公司拿地强度有所回升。2021 年，受地产政策明显收紧以及集中供地影响，公司拿地节奏略有放缓，拿地强度降至44.1%。③销售方面，公司重组上市后，合约销售额保持高速增长，2017 年实现千亿目标，2019 年突破2000 亿，2021 年突破3000 亿。2021 年销售额增速为17.7%，同期TOP20 房企为负增长。④结算能力方面，受益于合约销售额高速增长，近年公司营业收入增速保持较高水平，2021 年同比增长23.9%。2021 年末公司合同负债达1487.1 亿，同增12.8%，未来结算有一定保障。（2）负债端稳定性。（1）债务结构方面，公司融资来源以银行贷款为主，有息负债抵质押率较低，近两年短债占比持续下降，2021 年末仅21.7%，较2020 年下降11.5pct。

    　　（2）偿债能力方面，2015-2021 年公司现金短债比持续保持在1 倍以上，2021年短债规模下降，现金短债比上升至1.8 倍；近年公司净负债率持续保持在75%以下的较优水平，2021 年末为48.4%；剔预资产负债率长期保持在70%以下，2021 年末为64.3%。（3）融资能力方面， 2022 年以来公司债券融资保持通畅，1-3 月累计发债74.9 亿、净融资39.3 亿。同时发债久期略有拉长，发债成本有所下降。

    　　投资建议：（1）住宅开发板块。结合公司披露的经营目标以及近年拿地情况，假设公司2022-2024 年销售金额增速为1%/5%/5%，结转面积增速为8%/6%/4%，预测公司2022-2024 年住宅开发收入增速为14%/12%/4%；（2）园区开发版块。结合过往收入增速和毛利率，假设2022-2024 年营收增速保持15%左右，毛利率维持45%左右；（3）邮轮版块。受疫情影响较为明显，假设该板块2022-2024 营收增速分别为0%/10%/50%。总体来看，预测公司2022-2024 年营业收入分别为1829/2052/2183 亿元，净利润分别为186/205/223亿元，EPS 分别为1.45/1.55/1.63。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6 个月目标价19.5 元/股。

    　　风险提示：房地产调控超预期，数据处理偏差等