公司季度结算盈利能力继续下降，高价地逐渐在利润表消化。一季度公司量入为出，谨慎拿地，权益新增地价同比下降81%。我们认为，尽管疫情也对公司的销售带来重大挑战，但相比两个月前，公司在业内的相对优势更加明显了。

    结算规模上升，盈利能力下降。公司2022 年一季度实现营业收入188 亿元，同比上升48%；归母净利润4 亿元，同比下降34%。因为结算地价抬升，市场房价承压，公司单季度结算毛利率下降到22%，单季度盈利能力为近10 年以来低点。公司期末合同负债超过1600 亿元，同比增长7%，未来营收增长仍有空间。但我们认为公司在2021 年上半年拿地不少，预计结算盈利能力还有压力。

    谨慎拿地，优化现金流。公司在一季度公告新增土地总地价84 亿元，权益地价44 亿元，同比分别下降75%和81%，公司销售商品、提供劳务的经营性现金流入330 亿元，同比下降12%。公司一季度经营性现金流仍然净流出，但流出幅度较2021 年大幅放缓。

    疫情挑战不小，但仍积极应对市场变局。公司一季度实现签约销售金额473 亿元，同比下降35%，实现销售面积202 万平米，同比下降36%。展望4 月份，由于疫情之下部分区域静态化管理，消费者信心受到影响，我们认为4 月公司销售同比降速可能会扩大。但我们相信公司有丰富经验，可以应对市场变局的挑战。

    积极提升业务能力，开展战略合作。招商积余在一季度实现收入和利润稳健增长，公司轻资产领域的整合初步完成，轻重分离逐步展开。公司在4 月26 日和新世界中国签署战略合作协议，在商业片区打造、城市更新和旧改等多个领域合作。我们相信，这类战略合作可以充分发挥港资企业的商业运营经验优势，和公司作为国企的信用融资优势。

    风险因素：疫情影响持续，导致公司销售不及预期的风险。公司部分项目出现项目层面亏损的风险。

    投资建议：我们认为，公司作为高信用的央企房地产开发企业，确实具备低位整合资源的优势。我们维持公司2022/23/24 年1.29/1.23/1.11 元的EPS 预测。

    虽然过去一个月的疫情，对公司的销售和盈利能力产生更大挑战。但公司在行业内的相对优势，即信用的优势和拿地的潜力，却反而更为稳固。长期而言，公司的市占率、新拓项目质素，都有进一步提升空间。我们因此给予公司高于行业平均水平的，2022 年15 倍PE，即19.3 元的目标价（原目标价17 元），公司当前股价15.47 元/股，维持公司“买入”的投资评级。