结算依然面临利润率下行压力。招商蛇口22 年1 季度实现收入188.01亿元，同比增长48.4%，营业利润15.32 亿元，同比增长1.8%，归母净利润4.44 亿元，同比下跌33.7%，扣非归母净利润2.75 亿元，同比下跌56.73%。毛利率下降、结算项目少数股东损益占比提高以及投资收益的减少，是造成净利率下滑的主要原因。扣非利润的差异为商业房托项目补贴减少所导致的贡献所致。招商蛇口一季度结算毛利率为21.9%，同比下降16.6%，从20Q2 以来结算毛利率在底部区间震荡，21Q4 结算量大且利润率有所回升，抬高了21 年整体利润率。22 年结算依然面临较大的利润率下行压力，预计全年将与一季度相仿。

    销售表现优于重点房企。22 年一季度公司实现销售金额473 亿元，同比下降34.5%，好于重点房企8 个百分点，新增土地购置金额83.6 亿元，拿地力度18%，较21 年全年66%有所回落。公开市场表现较为保守，但同时也在积极争取信贷资源，为后续的资源拓展做准备。

    有息负债增长5%，稳定扩表。资产负债表方面，截至22Q1 公司有息负债1872 亿元，较21 年底环比增长5%，三道红线维持绿档，总资产/归母净资产即总杠杆率达到了8x，基本上达到了历史最高水平。

    盈利预测与投资评级：预计22-23 年EPS 分别为1.39 元/股、1.58 元/股。一季报公司结算并未受到疫情影响，但利润率的下降以及少数股东损益提升，导致净利率降幅较大。经营上采取较为保守的策略，控制土地成本与扩张节奏。预计22-23 年归母净利润分别为110、125 亿元，同比分别增长6%、14%，对应11.1x、9.8xPE。我们维持合理价值19.20 元/股的观点不变，维持“买入”评级。

    风险提示。可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。