业绩回顾

    　　2022 年一季度业绩符合我们预期

    　　招商蛇口公布2022 年一季度业绩：营业收入188 亿元，同比增长48%；归母净利润4.4 亿元，同比下降34%，符合预期。

    　　一季度业绩下滑主要因为：①结算毛利率下降，1Q22 公司税后毛利率较上年同期下滑4 个百分点至16%（2021 全年为19%）；②投资收益减少，1Q22 公司投资收益仅录得0.7 亿元，上年同期为3.9 亿元（2021 全年为37 亿元）；③少数股东损益占比提升，1Q22 公司少数股东损益占净利润的比重由上年同期的35%提升至59%（2021 全年为32%）。

    　　财务端优势凸显。截至1Q22 末，公司剔除预收款后的资产负债率61%，净负债率37%，现金短债比2.1 倍（未剔除受限资金），稳居“三条红线”

    　　下的“绿档”。2022 年至今，公司共发行五笔债务工具（两期中期票据、一期ABN、两笔超短融），总融资额85 亿元，加权平均融资成本仅3.1%，维持在行业低位（2021 全年平均融资成本为4.48%）。

    　　发展趋势

    　　2022 年销售计划保持平稳。1Q22 公司实现销售金额473 亿元，同比减少35%，全国排名较2021 年上升1 名至第6 位；销售面积202 万方，同比减少36%；销售均价23,455 元/平方米，同比增长2%。2022 全年公司可售资源超6,200 亿元，计划实现销售额3,300 亿元，较2021 年基本持平。

    　　坚持多元拿地的投资策略。1Q22 公司新增土储成本84 亿元，建筑面积78万方；此外，公司近期与长城资产、佳兆业集团签署了战略合作协议，各方将按照市场化原则，在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域开展合作。往前看，我们预计公司仍将秉持多渠道拓展策略，通过多元化的资源获取途径为公司中长期的稳健发展、保持市场领先地位打下坚实基础。

    　　2022 年盈利料止跌回升。2022 年公司计划竣工面积约1,400 万方（2021 年实际竣工面积1,273 万方），有望带动公司结算收入实现正增长；考虑到公司仍有部分低毛利项目待结转，我们预计2022 年结算毛利率或延续边际下探趋势，但下行幅度整体可控，最终全年归母净利润料实现低个位数正增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应11.3/10.8 倍2022/2023年市盈率和54%的22 年NAV 折让。维持跑赢行业评级，考虑到市场对财务稳健的龙头房企风险偏好提升，上调目标价10%至18.66 元，对应13.7/13.0倍2022/2023 年市盈率、45%的22 年NAV 折让和21%的上行空间。

    　　风险

    　　销售市场回温进度不及预期；新增土储质量不及预期。