2022 年一季报显示，公司实现营收188.0 亿元（+48.4%），归母净利润4.4 亿元（-33.7%），扣非后归母净利润2.7 亿元（-56.7%）。

    事件评论

    周期因素导致增收不增利，利润表压力充分释放。公司2022Q1 营收同比+48.4%，主要由于结转面积大幅增长，归母净利润、扣非前后归母净利润分别同比-33.7%、-56.7%，盈利增速低于收入增速主要受毛利率下降、投资收益减少和少数股东损益占比提升等因素影响：1）受市场下行、结转结构等因素影响，综合毛利率下降4.4pct 至21.9%；2）投资收益减少3.2 亿元（-82.3%），主要由于对合联营企业投资收益同比减少；3）少数股东损益占比提升至58.9%（+23.5pct），主要由于结转合作项目较多。公司近两年利润表对投资收益的依赖度快速下降，且当前毛利率已接近底部区间，公司2022 年计划竣工面积+10.0%（计划/实际），收入端有望保持双位数增长，尽管毛利率仍面临一定压力，但依旧具备保持业绩相对稳定的能力。

    销售排名上升至第6 位，投资策略相对审慎。公司2022Q1 实现销售金额473 亿元（-34.5%），排名上升至行业第6，销售并表回款率为69.6%（较2021 年全年水平+10.2pct）；2022 年计划销售目标为3300 亿元（较2021 年实际值+1%），年初开工计划1400 万方（同比+7.7%），在市场整体承压的背景下，公司仍保持正增长业务目标实属难能可贵；截至2021 年末公司土储可满足3 年以上发展，且存量土储资源优质，去化保障性相对更高，全年销售表现大概率依旧保持前列。公司2022Q1 新增计容建面78 万平（-63.3%），拿地金额84 亿元（-75.3%），拿地金额/销售金额为17.7%，公司在首批集中供地中多有参与，但实际获取较少，一定程度上受土地出让规则影响，但整体投资策略仍相对审慎。

    负债结构继续优化，融资成本持续巩固。截至2022Q1 末，公司剔除预收的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为60.8%、36.8%、2.1（非监管口径），继续维持“绿档”水平。截至2022Q1 末，公司短债占有息负债比例为20.6%，已连续6 个季度环比下降，负债结构继续优化。2022Q1 公司新发债券成本多在2%~3.5%区间（2021 年末平均融资成本为4.48%），平均融资成本将进一步降低，融资成本优势持续巩固。

    投资建议：利润表压力充分释放，综合竞争力保持领先。公司近两年利润表压力持续释放，开发业务毛利率已接近底部区间，且对投资收益的依赖度快速下降，双位数竣工目标下预计今年收入端有望保持双位数增长，业绩展望相对平稳；公司信用优势持续巩固，存量优质资源价值和广义净费率处于行业领先地位，市场承压背景下核心经营指标均展望正增长实属难能可贵，规模增长潜力在龙头房企中具有相对优势，在行业格局加速优化浪潮中综合竞争力有望持续进阶。预计2022-2024 年归母净利润分别为109/119/129 亿元，分别增长5%/8%/8%，市盈率分别为11.5X/10.5X/9.7X，维持“买入”评级，估值部分反映存量资源价值，有一定合理性。

    风险提示

    1、行业基本面修复有不确定性；

    2、核心资源开发进度有不确定性。