核心观点：当前市场和政策环境下，招商蛇口作为龙头央企的优势尽显。开发业务方面，背靠招商局集团，公司拿地渠道多价格优、融资额度足成本低、销售去化快回款足；持有业务方面，REITs 打通了公司优质资产“投、融、建、管、退”的全生命周期发展模式，资产价值具有重估空间。

    　　公司概要：城市和园区综合开发运营服务商

    　　招商蛇口成立于1992 年，2015 年于深交所上市，是招商局集团旗下唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台，形成了独特的“前港—中区—后城”综合发展模式。

    　　股东背景：背靠招商局，享拿地、融资优势

    　　受益于招商局集团丰富的资源和广泛的影响力，招商蛇口在拿地和融资方面享有优势。

    　　拿地来看，公司既可承接内部资源整合，又可通过政企合作、国企间合作低成本获取大规模优质土地，以蛇口太子湾地块为例，拿地楼面价仅约为3788 元/㎡。融资来看，公司融资渠道通畅且额度充足；2022 年流动性环境改善以来，公司一季度信用债发行规模同比增长87%；平均发行利率仅为3.1%，低于央企平均水平。

    　　经营分析：开发运营并举，多元业务协同发展（1）开发业务是公司基本盘，储备足、销售好。截止2021 年底总土储计容建面超4400 万㎡，港澳大湾区占比22%，尤其在前海蛇口自贸区拥有626 万㎡的稀缺资源；销售逆势增长，市占率由2017 年的0.8%提升至2021 年的1.8%。（2）公司向开发与经营并重转变过程中，持有业务的战略重要性显著提升。2021 年，公司持有业务实现营业收入55 亿，并提出了到2025 年末，集中商业及写字楼项目达到100 个、营收实现100 亿的双百目标，持有业务利润贡献有望持续提高。（3）园区业务是助力公司高质量综合发展的重要部分，2021 年博时蛇口产业园REIT（SZ.180101）上市为公司提供新的融资渠道，也赋予了公司持有性物业流动性溢价，资产价值具有重估提高的空间。（4）招商积余、邮轮、大健康、会展等平台和创新型业务相互协同发展，为公司未来业绩提供新增长点。

    　　财务分析：营收稳健增长，融资成本持续降低2021 年公司营收同比增长23.93%，增收不增利主要受毛利率下行、资产及信用减值计提及投资收益下降影响。但公司前期谨慎的简直计提可缓释未来利润率下行压力，叠加费用率由2019 年的6.9%下滑至2021 年的5.0%，利润率未来有望企稳。公司三道红线维持绿档，综合融资成本持续下降至2021 年的4.48%。

    　　盈利预测：我们预计，2022 至2024 年，公司实现营业收入1780 亿、1923 亿、2047亿，同比增长11%、8%及6%，实现归母净利润108 亿、113 亿及120 亿，同比增长4%、5%及6%；摊薄后每股收益1.36、1.43 及1.51。申万房地产指数在市盈率12.0倍交易，公司当前股价对应2022 年PE 为9.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：融资环境收紧超预期、疫情持续冲击房地产销售、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。