业绩回顾

    　　2022 上半年业绩符合预期

    　　招商蛇口公布2022 上半年业绩：营业收入575.6 亿元，同比增长28.9%；归母净利润18.9 亿元，同比下降55.6%（与业绩预告50.6%-64.7%的同比降幅相符），利润下滑主要因：①房地产业务结转毛利率下降，期间公司税后毛利率同比下滑6.5ppt 至13.7%（2021 全年为19.4%）；②疫情期间落实国家房租减免政策，上半年对4,000 余家租户实际减免租金3.7 亿元；③转让子公司产生的投资收益同比减少，去年同期公司以万融大厦和万海大厦作为底层资产发行蛇口产园REIT 上市，贡献税后收益14.58 亿元。

    　　融资端优势凸显。截至2022 上半年末，公司剔除预收款后的资产负债率62.38%，净负债率48.96%，现金短债比1.48 倍，稳居“绿档”。我们统计公司2022 上半年新增公开债券融资156 亿元，融资规模领先于主流房企；期间公司综合资金成本较年初进一步下降38BP 至4.1%，保持行业低位。

    　　发展趋势

    　　全年销售表现料优于同业。2022 年1-7 月公司累计实现销售金额1,427 亿元，同比降幅收窄至28%（克而瑞Top10 房企同比下降44%），排名第6；其中7 月单月销售额同比已经转正为18%（克而瑞Top10 房企同比下降35%）。全年维度看，公司可售货值充裕（超6,200 亿元）且优质（超七成位于一二线城市），在年初既定的3,300 亿元销售目标引导下，我们预计公司后市仍将维持积极推售的经营策略，全年销售料延续优于同行的表现。

    　　拿地端坚持区域聚焦、城市深耕，逆势积极拓储。2022 年1-7 月公司新增土储成本940 亿元，相当于当期销售金额的66%（与2021 全年持平）；其中，上海、北京和深圳三地拿地金额占比为56%，对应长三角、京津冀和粤港澳大湾区三大都市圈拿地金额占比高达81%；此外，公司还通过收购、合作、金融创新和战略合作等模式积极布局旧改和助力出险房企纾困。

    　　往前看，伴随着公司销售端的持续回暖，我们预计公司拿地端有望在“以销定投”的策略支撑下保持高景气度，为后续的业绩释放夯实基础。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/2023 年盈利预测不变。当前股价对应10.4/9.9 倍2022/2023 年市盈率和48%的2022 年NAV 折让。维持跑赢行业评级，考虑到公司明显转好的经营端表现，我们上调目标价13%至18.89 元，对应13.5/12.8 倍2022/2023 年市盈率、33%的2022 年NAV 折让和30%的上行空间。

    　　风险

    　　下半年销售表现不及预期；新增土储规模与质量不及预期。