融资占优拿地积极，维持“买入”评级

    8 月29 日公司发布中报，2022H1 公司实现营收575.6 亿元，同比+28.9%；实现归母净利润18.9 亿元，同比-55.6%；EPS0.16 元，符合公司业绩预告预期（同比下降50.60%-64.71%）。因毛利率降幅略超我们预期，我们将2022-2024 年归母净利调整为97.2/102.4/110.6 亿元（ 前值104.3/109.9/118.5 亿元），可比公司2022 年平均PE 为10 倍（Wind 一致预期），考虑到公司优越的融资优势、逆周期拿地能力及其对未来成长空间的加持，我们认为公司合理2022PE 为14 倍，目标价17.64 元（考虑股本变动影响前值19.46 元，2022 年PE14.4x）。维持“买入”评级。

    毛利率下降及REITs 上市导致的基数效应，净利同比下滑2022H1 公司竣工面积同比+17%至512 万方，推动营业收入+28.9%，净利下行主要有如下原因：1.公司毛利率进一步下降。社区运营板块主要受市场利润率中枢下行影响，园区运营板块因去年同期高毛利率前海项目结算影响，叠加本期持有物业租金减免3.7 亿元影响，整体毛利率同比-7.2pct 至18.6%；2.投资收益同比下降58%。去年同期蛇口产园REITs 上市实现19.5亿投资收益，本期没有这类资产盘活收益；3. 并表项目权益占比下降，少数股东损益有所提升，同比+16.8pct 至52.9%。

    销售受行业影响有所收缩，投拓逆势扩张加大长三角核心区域布局受行业景气度下行影响，公司2022H1 销售同比下滑。销售面积487.5 万方，销售金额1188.3 亿元，同比分别-36.7%/-32.9%。但全国全口径销售额排名同比提升1 位至第六位。期内公司拿地强度依然保持高位，22H1 全口径拿地强度达52%。7 月公司加大投拓力度，前7 月拿地强度升至64%，7 月单月拿地额达293 亿，其中87%位于集中出让的22 城。公司大举强化长三角区域布局，前7 月在上海、南京、杭州、苏州城合计拿地额达421 亿，占拿地额比例达41%，其中上海单城拿地9 宗，合计拿地额334 亿。公司凭借央企背景下的融资优势逆势扩张，储备结构优化，为今后规模稳增打下基础。

    维持“绿档”标准，融资优势进一步凸显

    截至2022H1 末，公司继续维持“绿档”标准，同时为首个抓住以并购贷为代表的融资窗口的房企。3 月公司完成30 亿并购贷中票的发行，期限3-5年，利率2.89%-3.55%。截至8 月29 日，公司年内境内债券融资规模累计已达188 亿，平均利率仅2.99%，其中96 亿债券期限不低于5 年，包括一笔规模达32 亿的ABN，利率为3.5%，期限长达15 年。上半年公司综合融资成本为4.1%，较21 年下降38bp，彰显央企背景下公司的融资优势。

    风险提示：行业销售下行风险；园区开发业务周转低于预期。