事件

    　　招商蛇口（001979）发布2022 年中报，主要内容如下：

    　　2022 年上半年公司实现营业收入575.63 亿元，同比增长28.90%，归母净利润18.87 亿元，同比下降55.61%，EPS 0.16 元。其中第二季度单季实现营业收入387.62 亿元，同比增长21.19%，归母净利润14.43亿元，同比下降59.70%。

    　　核心观点

    　　业绩同比下降，主要受毛利率下行、少数股东损益占比上升和投资收益下降影响。公司上半年归母净利润同比下降55.61%，业绩同比下降主要受以下因素影响：1）公司综合毛利率由去年同期的25.80%下降至18.59%，2）少数股东损益占比由去年同期的27.05%上升至52.91%，3）投资收益从去年同期的26.06 亿元下降至11.28 亿元。公司业绩的正向拉动因素主要包括营收提升、税金及附加/营收的比例下降、实际所得税税率下降等。

    　　销售排名上升一位，14 个城市进入当地前十。受行业下行影响，公司上半年销售同比下降，实现销售面积487.51 万㎡，同比下降约36.71%，实现销售金额1188.27 亿元，同比下降32.86%。在行业景气不佳情况下，公司全口径销售额排名同比上升一位，从去年同期的第7 名上升至第6 名。公司城市深耕战略收效明显，上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14 个城市进入当地流量销售金额排名前十。

    　　加强投资管控，坚定城市深耕策略。公司进一步加强投资管控，坚定“区域聚焦、城市深耕”的发展策略，拿地聚焦“强心30 城”，深耕“6+10 城”。2022 年上半年，公司聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，累计获取土地27 宗（去年同期为63 宗），新增计容建面419.87 万平方米（去年同期为883.56 万平方米），权益面积264.51 万平方米（去年同期为560.32 万平方米）。此外，公司积极布局旧改，采取收购、合作及创新金融等模式，推进旧改差异化发展。

    　　财务健康度高，现金流管控良好。公司上半年末三道红线指标维持绿档，剔除预收账款后的资产负债率为62.38%，未剔除预收账款的　　资产负债率为70.14%，净负债率48.96%，现金短债比1.48。公司加强现金流管控，上半年控制拿地支出，土地成本权益支出233 亿元（去年同期819.4 亿元），同比下降71.56%，土地成本权益支出相当于今年同期权益销售额（606 亿元）的38.45%，去年同期该比例为49.42%。

    　　公司通过管控投资、加强回款，上半年经营性净现金流实现净流入。

    　　债券发行利率屡创同行业新低，融资成本持续下降。公司上半年抓住LPR 下行的市场窗口，充分发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本下降显著，上半年综合资金成本4.1%，较年初降低 38BP。

    　　公司上半年发行的3 年期公司债券票面利率仅2.9%，5 年期公司债券票面利率仅3.4%和3.5%。

    　　投资建议

    　　预计2022-2024 年营业收入为1741.40 亿元、1887.80 亿元、2046.63亿元，归母净利润为108.71 亿元、117.25 亿元、128.97 亿元，EPS 为1.40 元、1.52 元、1.67 元，对应PE 为10.50 倍、9.74 倍、8.85 倍，公司信用优势突出，土储资源丰厚，未来持续受益于龙头集中度提升，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。