毛利率与投资收益下降，影响净利润下行。公司发布2022 年半年报，报告期内实现营业收入575.62 亿元，同比+28.9%，实现归母净利润18.87 亿元，同比-55.6%；期内，公司竣工面积为5294.72 万平，同比+33.9%。期内公司实现毛利率18.59%，受拿地成本和市场景气度影响下行，较2021 年同期下滑7.21pct，归母净利润率9.77%，较2021 年同期下滑1.68pct；此外去年同期公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT 上市，产生税后收益14.58 亿元，今年投资净收益同比去年减少14.78 亿；期末公司合同负债1643 亿，覆盖2021 年营收1.02 倍。

    可售资源充足优质，销售排名持续提升。上半年公司实现全口径销售金额1188.3 亿元，同比-32.9%，行业排名第6，较2021 年提升1 名；7 月公司实现全口径销售金额240.1 亿元，同比+17.9%，先于行业单月正增，销售呈现出较强韧性；公司全年可售货值约6300 亿，其中今年供货为3600 亿，且75%集中在一二线城市，公司可售货值储备充足且优质，随着市场信心逐步恢复，公司销售有望持续好转。

    保持高强度拿地，夯实投资质量。在销售下滑的背景下，公司聚焦“强心 30 城”，深耕其中“6+10 城”，公司上半年新获取27 宗土地，全口径拿地金额646.4 亿元，同比-46.6%；7 月公司进一步拿地293.3 亿，累计拿地939.7 亿元，同比-24.4%，全口径拿地强度为65.8%，较去年全年提高1.5pct。从拿地结构看，公司1-7 月一二线拿地金额占比90.65%，主要包括上海35.57%、南京13.04%、北京11.18%等。

    持有业务稳步推进，物管业务稳中向好。上半年公司克服疫情与减免租政策影响，实现持有业务总运营收入22.43 亿元，同比+44.5%；上半年招商积余实现营业收入56.46 亿元，同比+18.16%，在管项目1803 个，管理面积3.01 亿平方米；期内公司完成汇勤物业并购项目交割，成功摘牌新中物业67%股权，稳固非住业态领先地位。

    三道红线稳居绿档，融资成本进一步下降。报告期末公司剔除预收后资产负债率62.4%，净负债率49.0%，现金短债比1.48；上半年紧抓LPR 下行窗口期进行高息债务置换，实现综合融资成本4.1%，较年初降低 0.38pct。

    投资建议：公司背靠招商局集团，将持续受益于行业格局改善与盈利水平提升。受行业环境影响，我们调整公司盈利预期，预计公司2022-24 年EPS 分别为1.27/1.41/1.74 元/股，对应PE 为11.51/10.34/8.41 倍，维持买入评级。

    风险提示：业绩预测和估值判断不达预期；国内新冠疫情反复。